债转股的跑道两边，一边是中国经济新常态下深化"供给侧结构性改革"，通过破产重整程序挽救危机企业，实现产业结构转型升级，另一边是“防范化解金融风险”，保障经济、社会稳定发展。在两边约束的跑道上，债转股的方式也在不断进化，正从前期“政策性债转股”向新一轮“市场化债转股”过渡。本文想从本轮市场化特征下的债转股运行模式、最佳实践和对未来的一些思考几个方面，给大家做一个分享。

01 “市场化”机会的到来 

前一轮债转股更像是家长监督下的“学前教育”，在政府主导下进行债转股，包括政府主导债转股企业的选择、债权转让定价、财政出资设立资产管理公司（AMC）等，对特定的国有独资银行剥离不良贷款并由中央财政承担损失。但从前期债转股案例来看，“政策性”债转股实施落地难，效果并不理想：

一是在推动国有企业治理结构改革方面的作用有限，更多的是利用自身资源，帮助债转股企业再融资，部分甚至造成了资产、资源配置的进一步扭曲。

二是中国资本市场发展尚不完善，AMC在股权退出中面临缺乏流动性和合理的定价能力等问题，导致股权增值变现比较困难，银行也缺乏动力帮助企业提升长期发展能力。

三是债转股资产处置时间非常长，四大AMC的账面上至今仍持有当年债转股资产，部分债转股企业无法实现持续盈利，AMC退出存在较大损失。

随着国务院《关于市场化银行债权转股权的指导意见》等一系列文件的出台，正式开启了本轮“市场化债转股”的大幕。本轮的债转股具有“市场化”、“法治化”特性。市场化债转股作为债务重组的重要方式之一，为破产重整提供了灵活思路，而破产重整又以其司法程序的优势，为市场化债转股的实施提供了有效路径。

“市场化”体现在债权人与债务人在市场主导下为了各自的利益平等、自愿地将债权转换为对债务企业股权的路径。债转股过程中，政府相关部门制定规则和政策、提供担保等适度介入行为不改变市场化债转股的性质。

02 合伙企业持股模式下的破产重整 

债转股有降低企业杠杆率和化解银行不良贷款风险的考量，但从另一个角度而言，债转股只是一种工具，从实施目的追根溯源，债转股只是开始而不是结果。

我们通过设立合伙企业，其根本目的是通过银行及实施机构的参与，优化企业的股权结构、治理结构，加强对企业的控制和监督，提升企业的管理能力，挖掘和发挥企业的盈利能力，使得企业走向良性发展的轨道，也使得银行及实施机构可通过企业的发展实现止损甚至盈利，达到企业效益和银行利益的统一，并实现良性发展的社会效益。

另一方面，《商业银行资本管理办法》规定实施机构原则上不应对企业进行控股，实施机构亦因自有资金的限制，通常不会就某一企业的债转股投入大量资金而直接持有较大份额的股权比例，但在现行法律框架下，小额股权比例客观上又限制了实施机构对企业管理施加影响的程度，导致实施机构的股权投资存在较大风险，客观上抑制了实施机构参与银行债转股的积极性。

为解决债权人持股分散（我们参与的案例中，债权人接近公司股东上限50个），但每个机构股权比例很小，因此从制度设计上，就需要优化债转股的模式。通过有限合伙企业/有限合伙基金的形式，参与方可通过该平台集中持股，GP行使对该有限合伙企业/有限合伙基金的管理权限，代表众多分散的债转股金融机构，间接地加大了其对企业经营管理的参与度。同时，为减少银行对于参与市场化债转股带来的资本占用及计提压力，银行转由其他法人机构，或共同设立实施

03 市场化债转股的一个成功落地样本 

如何在复杂的集团公司破产重整程序中运用市场化债转股？上述合伙企业持股模式如何落地？市场都在等待一个成功的实施范本。和君集团有幸参与了最新落地的破产重整市场化债转股案例，提供了一个目前市场前沿的最佳实践。

—扩展阅读—

全国首例——市场化破产重整并原地落户的债转股案例

大连机床集团始建于1948年，前身为大连机床厂，新中国成立初期全国机床行业“十八罗汉”之一，是中国机床行业的重点大型骨干集团企业，一度是我国最大的机床制造企业。2015 年以来，由于经营不善、盲目扩张、分散投资等主观因素导致的现金流断裂，大连机床逐步陷入经营困境，出现债务违约，资不抵债，最终背负220多亿负债走向破产重整。最终，由中国通用技术集团于2019年4月重整大连机床，通用技术以10.71亿元现金出资，占51%股权。原大连机床以固定资产出资占49%股权，该部分作为债权人债转股对应的股权池。

本次重整就设计了合伙企业持股的模式——全体金融类转股债权人所对应取得的股权设立有限合伙企业，由指定的机构担任GP，其他转股债权人作为LP。由有限合伙企业持有新大连机床股权，金融类转股债权人间接持有新大连机床的股权。

和君资本最终被选出操盘组建金融性债权人合伙企业，并作为该持股平台的管理人，负责将此次破产重整债转股落地实施。和君项目组认为，破产重整各相关方程序独立又互相联动，所涉法律、规章问题众多且错综复杂，涉及的部门与参与方各环节缺一不可。本合伙企业（和融君信）的设立对各相关政府部门来说也是全新业务，区域内无现成案例可参照。金融性债权涉及银行贷款、信托贷款、融资租赁、明股实债、民间借贷、第三方融资担保等多种类型，各形式金融主体进入同一个合伙企业，需要上级政府及各相关监管部门的批复意见，确保各类证明要素齐全、链条完整。

通过与市政府、工信局、银保监局、市场监管局、税务局等相关政府部门以及中国通用技术集团（大股东）、新大连机床、大连城投（代持方）、重整管理人、47家金融债权人持续沟通协调，和君项目组全面把控各方的时间节点和关键要素，在各条线上拆解问题、平衡相关方诉求、找准高契合的解决路径。

2019年12月17日，在和君集团项目团队与各方的协同推动下，通用技术大连机床金融性债权人合伙企业——大连和融君信投资管理合伙企业（有限合伙）在大连正式成立。该合伙企业是根据大连机床系列企业重整计划，将47家金融性转股债权人共计约170亿的金融性债务转为通用技术大连机床（新大连机床）股权，通过合伙企业集中持股，成为全国首例市场化破产重整并原地落户的债转股案例，为国内产业转型期受困的大型企业脱困重生打开了新的通道，成为全国市场化债转股的一个标杆案例。

04 如何解决关键痛点 

1、财务投资人如何引入和定价

整体债务重组方案设计中，涉及现金清偿问题。此外重整后企业的发展也离不开新资金的投入用于生产资料的技术改造及补充经营流动资金等。前述资金来源于财务投资人的“输血”，后者则是公司出资人（大股东）通过向破产重整企业出资而获取对其的控制权。那么就涉及到这一系列出资的交易定价的确定问题。这就需要与债权人、受困企业、意向财务投资人的充分市场化谈判，达成各方认可的企业价值，公允作价。

2、如何解决转股债权人数量问题

根据公司法的有关规定，有限责任公司的股东人数应为50人以下，股份有限公司的发起人应为2人以上200人以下。在大连机床重整案中，由于拟转股金融机构数量接近股东上限，且选择转股的经营类债权有上千笔，作为有限责任公司中拟转股债权人人数超过50人时如何设计债转股方案就显得格外重要。未来这类项目在设计方案时可以考虑多种途径解决上述问题：1、保留有限责任公司的组织形式不变，债权人全部或者部分共同通过合伙企业持有股权；2、将参与转股债权人根据重整计划规定所应取得的股权设立N 家有限合伙企业（可以选择平级或嵌套），通过N家合伙企业间接持有股权。3、如果实际选择债转股的债权人超过50 家，且不通过合伙企业模式的，可改制为股份有限公司。

3、银行类债权人如何选择持股主体

由于《商业银行法》43条的规定，商业银行作为股东的权力受限，原有债转股方式对商业银行作为股东介入公司内部治理结构的限制，制约了银行对债转股企业的帮扶力度按照原有的债转股操作流程。这一限制一方面使得银行无法发挥自身的财务管理及资金管理优势，帮扶企业更好发展；另一方面也增加了银行在实施债转股前的风险担忧。

从债转股的股权持有主体看，首先，商业银行可以充分借助于资产管理公司，将不良贷款转让给资产管理公司，由后者持有股权；其次，商业银行也需要充分利用自身已经开展综合化经营的优势，在集团内部选择合适的主体或者成立新的主体，如资产管理公司、证券公司作为债转股后的股权持有主体；再次，对于短期持股的，也可以考虑通过商业银行的理财计划以及成立股权投资基金等对企业持股。对于同一家企业在多家商业银行获得融资并产生不良贷款的，为防止企业由于股权过于分散不好管理，也减轻商业银行不良贷款债转股后因为持股主体过多管理困难，商业银行可以在不违反法律法规和监管规定的前提下研究以合适的方式转让债权。

4、债转股如何退出

退出方案是债转股方案的重中之重。对于大多数金融性债权人而言，债转股其实是低偿付率的情况下的无奈之举，最终的出口仍然还是合理的价格退出。要实现转股债权人良性退出，核心有三点：

一是提升企业估值，即转股企业通过后续经营提升、管理提升、治理结构优化、业务拓展、增厚利润进而在本质上提高企业估值；

二是提升股权流通性，即转股企业通过登陆股权交易相对活跃的资本市场，进而提升转股债权人所持股权资产在资本市场上的流通价值；

三是提高退出效率，即在依法合规前提下如何高效实现前两点。破产重整程序的方案落地时，我们重点关注未来经营方案，包括企业未来三至五年的盈利预测，以及能否在三至五年具备上市预期，登陆资本市场独立上市，或装入上市公司平台。不同于上市公司股票本就在二级市场有较高流通性，对于非上市公司（如大连机床）债转股方案而言，除引入注资改善现金状况，大股东引入技术、人才，提升经营效果实现未来盈利外，如何在较短时间内提升重整后公司股权流通性问题将显得格外重要。

5、转股后如何优化公司治理

优化公司治理是债权人参与债转股的内在运行机制，也是共同诉求。公司治理的优化，一方面需要实施机构提升其在股权资产管理方面的能力、对股权资产管理方面进行更多的尝试和探索，大连机床案例中，合伙企业作为企业的重要经营决策者，以和君集团（管理咨询+资本业务综合能力）作为普通合伙人，注入在企业管理方面的能力和经验，同时向企业输出和培养优秀人才，进而加强股权投后管理能力，真正补足银行等金融机构的所缺乏或难以兼顾的领域。

05 对未来的一点思考 

囿于我国目前企业融资渠道的局限，企业债务的80%是银行贷款，即银行是企业最大的债权人。我们感受到，每一家企业破产的背后，都意味着放贷银行的损失。在这些破产的情况下，银行被动地因为企业的经营破产而承受着巨大的损失压力，相较于目前实施机构对正常类贷款的央企、国企主动债转股的逐利行为，破产重整程序下的债转股可能是银行被动的无奈选择。

在企业进入破产的情况下，债权人基本面临较低的受偿率。在破产债权如此低的受偿率之下，债权人是接受既定损失，还是通过其他(如债转股)的方式对企业进行重整，并尝试通过企业的好转减少损失，甚至增厚收益，是每个债权人都可能面临的抉择。而市场化债转股，为债权人在被动止损的路径选择上提供了另一种可行的选项。近年来，国内银行类金融机构的利润增速明显放缓，我国金融行业格局因金融科技和互联网科技的发展而面临巨大变化，银行商业模式亟待重塑。而市场化债转股恰好为银行提供了进军股权投资市场的机遇，为银行做强资产管理提供了契机和平台。

未来破产重整实施，需要国家顶层设计上给予更多的制度设计和政策保障，完善机理，优化结构：

一是中国需要不断完善债权转让市场化竞价机制并建立破产债权交易二级市场。既可以考虑由各类实施机构通过竞价获得金融机构的债权资产，也可考虑由国家层面建立全国范围内统一的破产债权交易二级市场，进一步增强破产债权的流通性和债权资产定价的市场化、公开化。

二是探索拓宽资金来源——降准资金、金融债券及产业基金。前文提到的大连机床案例中通过设立合伙企业（或私募基金）参与债转股既是未来在破产重整程序中可以尝试的实施路径，也是重要的债转股筹集资金的来源。除私募基金筹集资金来源外，根据现有政策，降准资金、FAIC发行金融债券，以及出资设立产业投资基金都是未来在破产重整程序中实施债转股时可以考虑的筹集资金来源渠道。

三是税收优惠。在破产重整过程中，税务机关征收的税费也是标的企业以及实施机构面临的巨大成本。巨额债务重组收益对应的所得税如何纳税问题，一直也是困扰大家的一个难题。去年，国家针对重组破产出台了一系列税收政策，涉及增值税、企业所得税、土地增值税、契税等，将成为未来通过破产重整实施市场化债转股的重大考量。

四是关注国家重点产业领域。与前一次商业银行不良贷款债转股相比，国内经济体制发生了较大变化，市场在经济发展特别是资源配置中发挥的作用更大。对于不良贷款债转股问题，并非所有的企业都要采用，而要制定科学的标准，严格选择具体对象，实施债转股的行业应集中在国家政策鼓励发展、发展前景较好、符合我国或当地的资源禀赋结构、有助于优化我国的产业结构、对提高国家或地区综合竞争力具有较大帮助的行业。这类企业，符合经营暂时遇到困难但发展前景较好，在行业内具有较大影响力或者处于龙头地位的企业，给其一定的时间可以盘活资产，从而具备健康的现金流和偿付能力。

结语 

新一轮的市场化债转股，对各方来说既是机遇又是挑战，破产重整程序下的债转股将会是目前多方面临的不二抉择，如何在破产程序的债转股中化被动为主动，为自身争取更多的权益，需要债权人和实施机构结合自身和企业的实际情况，选择合适的实施路径，并对债转股后的权益保护作出适当的安排，同时也需要国家从制度层面建立护航机制。市场化债转股还会进化，我们在参与实施的过程中也在不断地思考，为金融机构和企业探索最优的路径。

在中国的产业变革的大势里，这样的案例还会再出现，如何研判、如何设计、如何实施、如何维护，是一系列需要思考的链条。今天我们看到跑道的两边，一边是亟待纾困的企业，一边是承压的金融机构，我们希望能跑在最前沿，破除迷雾，提前一点看到未来的清晰图景。当看到春暖花开草长莺飞时，记得冬天，我们曾在起点处一同钻木取暖，在纷繁复杂的世界里，“苦辛长苦辛，寒灰重暖生阳春”。