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和君资本钟昌震:三大“不确定”考验中国资本市场
来源:2022年3月,和君董秘班春季班开学典礼 | 作者:钟昌震 和君资本高级合伙人 | 发布时间: 2022-03-21 | 880 次浏览 | 分享到:

今年二月,我曾以“万物皆周期”为主题,分享了个人对于2022年全球资本市场演变的几点观察。一个月之后,重新聊资本市场观察这个话题,我认为主要的结论依然在此前分享的框架范围内:

 

1. 万物皆周期,风险远大于收益,控制风险,休息学习,自下而上,伺机而动;

2. 美国,通胀-加息缩表大概率超预期-全球流动性拐点-增长快速收敛-成长&科技股泡沫终结,股债双跌,成长转向价值;


3. 中国,旧力已竭、新力待生,房地产基建没了,信用扩张靠什么接续,稳增长是否稳得住,新力在哪里?


4. 风险:疫情,地缘政治,全球能源失衡,继续看好大宗商品、黄金、白银。



首先,今年资本市场的波动非常大,具有巨大的不确定性,建议大家控制风险、伺机而动,这个观点依然没有变化。

 

其次,国内外市场正处于两个不同的周期之中,全球特别是美国处在紧缩周期的起点上,美联储被迫持续加息追回通胀,全球流动性拐点不可逆的到来,过去十年低利率、低通胀的好时光不再,美国经济大概率进入滞胀状态。

 

同时,国内市场旧力已竭、新力待生,以往中国经济最核心的两个驱动力——房地产和制造业出口,其中房地产行业压力很大,市场普遍担心信贷塌方。居民中长期贷款15年以来首现负增长,企业投资意愿低,需依靠政府加杠杆,“稳增长”是否能稳得住?

 

最后,有几个重大的风险点。一个是疫情,目前中国还处于动态清零、高压防控的状态,远不会像海外那样“躺平”;另一个是地缘政治,当时几乎无人预测到俄乌矛盾会演变为区域战争,进而带来了全球能源上的失衡。因此,对于之前的判断,我的看法没有太大的变化。

 

而站在今天这个时点上,我的看法与市场主流观点有很大差异。


当前我的看法:

市场远没有到底,控制风险,深度研究,轻仓博弈,伺机而动,长期依然看好国运,中短期做好最坏打算。



尽管市场大跌,我仍然认为还没有到底,如果一定要参与投资,那么资产要符合一些基本的要求:第一,流动性非常好;第二,最好是核心资产,并且是大家认可的核心资产;第三,最好不受大宗商品冲击;第四,今年一季度到上半年的业绩的趋势还不错;第五,最好是内循环。如果用这五个标准去梳理,实际上没有特别多这样的资产。熊市多暴涨,牛市暴涨概率反而偏小,市场如果真有“底”的话,“底”从来不是尖的,而是圆的,是不断地试探、磨合出来的。所以,不论出于何种角度,中短期(一年甚至几年的时间)做好最坏的打算;长期来看,坚定看好中国。这一看法,主要基于以下命题。


当前资本市场的几个核心命题: 

  • 国外:

    • 地缘-俄乌战争的走向

    • 美国通胀和加息缩表周期


  • 国内:

    • 疫情控制的巨大代价

    • 地产带来的信贷塌方(投资)

    • 信心不足,政策频出,拖累以数字经济的发展


  • 老剧本,新情况-中美

    • 因为俄乌危机导致中美博弈加速

 


这里有一个新情况(我在年初没有预料到)——俄乌危机导致全球剧烈分化,最终可能推动中美博弈加速。前几周,中国的离岸市场、中概股、港股出现过去几十年不遇的超级下跌,这种下跌实际上不完全是经济层面上的考虑,更多是对中美博弈态势及可能引发的全球动荡的担心。至于其他这些情况,现在依然存在重大的不确定,整体的市场演变形势依然十分模糊。那么,市场的主流看法和期望是什么呢?

 

资本市场的主流看法和期望:

  • 地缘-俄乌战争的走向——不确定,不管是否长期化,打击欧俄,中国影响相对较小。


  • 美国通胀和加息缩表周期——美联储稳健加息,调整预期,通胀逐步回落,回到低通胀低低利率局面。


  • 疫情控制的巨大代价——当前虽然艰难,但终将过去。


  • 地产带来的信贷塌方(投资)——中国政府最终会出手,全面放松。


  • 信心不足,政策频出,拖累以数字经济的发展——政策适当纠偏,给企业和社会信心,强化新基建投资。


  • 因为俄乌危机导致中美博弈加速——斗而不破,阶段性缓和,全球供应链逐步恢复秩序,效率优先。



市场的主流结论:

  • 从今天起,开始乐观。十大乐观因素。世界将属于理性乐观主义者,这是一个哲学命题。


  • 至暗时刻,不应让恐惧占据内心。


  • 市场的三大背离与三个临界点,A股政策底已经确认,市场底二次确认,将引来价值和成长的共振上行。


  • 抄底!



尽管市场主流持乐观态度,但我认为大家仍需维持谨慎。

 

我们的观察:

  • 地缘-俄乌战争的走向——大概率长期化,看似中国影响较小,牵一发动全身,全球阵营化趋势明显。


  • 美国通胀和加息缩表周期——美联储释放信号,既要抗通胀,也要避免衰退,对通胀的容忍会加大经济“滞胀”风险,今年如果控制不住,明后年将会以“超调”方式控制通胀。美联储在夹缝中求生存、以时间换空间的做法,牺牲长期换短期,全球宏观巨大风险点,新兴市场资本回流货币贬值,经典危机四部曲,看谁身体好。


  • 疫情控制的巨大代价——疫情终将过去,短期严控,经济代价巨大失速下行,长期放开不慎,社会动荡。


  • 地产带来的信贷塌方(投资)——中国政府最终会出手,全面放松。


  • 信心不足,政策频出,拖累以数字经济的发展——政策适当纠偏,给企业和社会信心,强化新基建投资。


  • 因为俄乌危机导致中美博弈加速——俄乌加速阵营分化,倒逼中国选边站队,博弈加速,利剑高悬,安全优先,中国战略机遇期缩短,美国持续高压中国,资本市场投资环境很可能进入类似70年代美国艰难时代,挺过这10年就是中华民族伟大复兴的黄金时代,开启一轮几十年的长牛。All in CHINA!



就资本市场关心的几个议题,这里详细展开疫情、通胀、中美博弈三点。

 

疫情的看法与担忧

 

奥密克戎来势汹汹,我们正面临三年来最严管控;政府推广抗原检测,说明“动态清零+核酸检测”的防疫组合已到边界,发动群众运动,试图强压控制疫情回落;奥密克戎不是大号流感,虽然欧美数据接近流感,但过去几年体弱老人已经被自然选择,中国情况不能简单参考欧美;防疫核心依然是严控,疫情不全面回落,中国社会严控态势不会改善,失职失责严处推动管控政策进一步强化;深圳、上海、北京几大中国经济火车头类停摆,中国经济面临失速下行风险;政策两难,这一轮过后,如果没有出现新的变种(6个月),中国社会大概率要以药物+疫苗的组合方式放开。未来什么时点、什么形势,能否完成顺利过渡,实现全民免疫,挑战巨大。

 

从这个角度观察,5.5%的经济目标,按照目前的政策力度,后续将怎么演绎,政府定力如何,短长的考虑,都是不确定。

 

美国通胀和加息缩表(来源:中金)


美联储如期加息25bp,符合预期。

 

货币政策声明强调“广泛的价格压力”,经济预测中大幅上调今年底PCE通胀预测。根据点阵图,2022年加息次数大幅增加至7次,且有7位委员认为应该加息7次以上,远超市场预期;2023年底利率中值抬升至2.8%,高于长期中性利率水平。“缩表”最快将于5月宣布,节奏将快于上一轮紧缩。这也再次说明,近期的地缘政治事件不会改变美联储紧缩的大方向。

 

美联储政策指引尽显鹰派本色,市场反应却比较正面,如何理解?

 

短期来看,美联储释放了一个信号:既要抗通胀,也要避免衰退,为了避免衰退,可以容忍一些通胀。这是市场希望看到的结果,如果今年解决不了高通胀问题,明、后年将以“超调”的方式控制通胀。这是美联储在夹缝中求生存、以时间换空间的做法,也是眼下的最优选择。

 

中期看,美联储对通胀的容忍会加大经济“滞胀”风险。如果美国经济承受不了多达7次的加息和更快的“缩表”,那么经济衰退也可能随之而来。总体上,美国货币紧缩仍将是贯穿2022年的主要宏观风险点。

 

全球风险资产的定价之锚在于美债10年利率。美联储开启加息缩表流程,全球宏观巨大风险点,新兴市场资本回流货币贬值,经典危机四部曲,看谁身体好。

 

中美博弈加剧


中概股、香港暴跌,外资degrossChina,这其中有两个重要问题:

 

第一,中概股、香港下跌,是因为海外投资人担心主权风险,即欧洲危机导致中国可能被迫阵营化,被西方世界制裁。在他们的估值模型里,历史上很少或几乎没有考虑这个风险。这是投资人、中概股大股东的风险或者机遇;

 

第二,如果我们不是股东,也不买卖中概股,其实和我们毫无关系。但重点是,中概股非常规爆跌所表达的信号非常重要。如果问题本身确实会使中美加速博弈,中国遭遇西方阵营制裁,这件事就与所有人息息相关。

 

我们都知道,中美博弈是趋势,问题只是给中国留了多少时间。俄乌看上去是俄罗斯和西方的事,其实全球各方势力都在角力。俄和西方进入到这种级别的对抗,中国这样的超级大国难以独善其身,继续保持中立。我们不要臆想,更多观察事实。杨洁篪在意大利和美国谈判,外媒反复报道中国选边支援俄罗斯,中国官媒反击外媒的抹黑,中概股、香港暴跌,大量外资基金不看基本面degross China……这些信号令人不得不担心中美冲突加速,在俄乌战背景下以非常规的方式演变。每一个中国人,都将要面对中美的剧烈冲突。

 

中美博弈加速的结果是,中国经济衰退,出口脱钩,自己搞内循环。中国公司的估值定价基础也将发生重大基础性变化,不是简单退市回香港就能从微观上解决的。当然,美国的情况也好不到哪里。 

 

过去50年,经济体量曾接近美国70%的苏联、日本、欧洲,全部式微。但中国在政治、军事等方面和欧日有很大区别,目前经济占美国78%,军事、科技、货币主权还有一定差距。此外,历来的全球性超级大国,都是文化昌盛、万民向往。中国有文化传统,而且有体制优势、民族优势,能吃苦能忍,西方也许没我们能打持久战。如若制裁,忍过10年,度过类似美国70年代的时期,大国崛起还是有信心。

 

看制度经济学大师道格拉斯诺斯的文章,回溯每一次大的历史转折都有大量的偶然性。西方伟大的战略家布热津斯基当年断言,中国仅仅是欧亚大陆超级棋局的区域性棋手,基础认知就在于中国要成为美国的超级对手,在过去20年需要一系列因素全部具备才可能,因此战略上中国是远东之铆,这奠定了西方对华相当长时间的战略认知。而过去这20年,中国奇迹般地全部达成了这些关键因素,完成超级崛起。所以有时候,理性的背后,是国运!

 

在时代的惊涛骇浪面前,个人就像尘埃。时来天地皆同力,运去英雄不自由。命运的巨轮已经转向中华民族,过了一山再登一峰,跨过一沟再越一壑,只要我们坚定信仰踔厉奋发,力行实干担当笃行,挺过这10年就是中华民族伟大复兴的黄金时代,开启一轮几十年的长牛。All in CHINA!


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