2024年，国务院国资委提出全面推开央企控股上市公司市值管理考核后的第一年，市值管理作为国央企的重要命题被提上了正式的日程。2024年1月，国务院新闻办公室举行发布会，首次提出将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现。

此后，市值管理成为全年热议的话题。11月15日，证监会正式发布了《上市公司监管指引第10号——市值管理》（以下简称《10号文》），“市值管理”的内涵和具体举措正式在证监会的官方文件中得到了明确的界定，进而揭开了A股上市公司市值管理的新篇章。

那么作为这次市值管理话题关注的重点企业群体——国有上市公司，其市值管理水平究竟如何？和君对此进行了专门研究，并撰写了《使命与彷徨——2024国有上市公司市值管理专题研究报告》（点击底部“阅读原文”领取报告），详细介绍了国有上市公司的群体特征以及市值管理的现状分析、命题与处境、模型与建议。如果将A股上市公司划分为三类，即央企、地方国企、非国有企业，从具体数据来看，有如下结论。

首先，国有上市公司是经营绩效最好，但是估值最低的群体，是市值管理最应该关注的群体。

作为评估企业经营效率的核心指标，ROE最能体现上市公司的综合经营效率。我们以2023年全A上市公司的净利润和净资产数据做总量维度加总计算，可以得出全A股总体ROE为8.1%。而央企、地方国企和非国有企业三类企业各自的ROE分别为：8.8%、7.5%和7.3%。即经营质地央企最好，地方国企次之，而非国有企业最弱。

然而，这种经营效率上的优势，并没有在估值上得到正反馈。相反，实际情况与ROE的趋势彻底逆转。

数据来源：wind，和君资本整理

可以比较直观地看到，无论是PE还是PB，央企都显著的偏低，地方国企次之，非国有企业最高。这与ROE的表现呈现截然相反的趋势。

从PB角度看，央企的PB估值是小于1的，而地方国企的1.1倍也并没有太高的估值溢价，大致可以得出这样的结论：国有上市公司市值总体来说并没有超出净资产太多，大约只有1倍的PB。也就是说，国有上市公司并没有在资本市场得到什么溢价。

第二，国有上市公司市值管理上呈现四个特点，即短于激励、长于分红、钝于回购、敏于并购。

我们用四张图来呈现这部分的结论：

图2：短于激励

数据来源：wind，和君资本整理

结论比较清晰，地方国企是三类企业样本中激励力度最小的群体，其总体激励强度大约只有非国有企业的1/3。

图3：长于分红

数据来源：wind，和君资本整理

从绝对值来看，央企是上市公司现金分红的“主力军”，其次是非国有企业。央国企在分红角度表现非常突出。

图4：钝于回购

数据来源：wind，和君资本整理

可见，非国企的回购金额及数量情况显著高于央国企。非国有企业回购市值占比比央企高10倍，比地方国企高5倍。

图5：敏于并购

数据来源：wind，和君资本整理

上图中的结论显而易见。地方国资成为并购市场积极性最高的群体，其并购积极性约是其余两类企业的1倍。

详细原因分析，大家可以点击文末“阅读原文”领取《使命与彷徨——2024国有上市公司市值管理专题研究报告》进一步了解。但这四个词语，应该比较准确地描述了国有上市公司这个特殊群体，其中尤其是地方国企，这四个特点尤为突出。

第三，地方国资是ST和*ST风险最大的群体。

ST和*ST上市公司的数量体现出一个省份国企上市公司的总体风险情况。截至2024年8月30日，三类企业的ST，*ST数量及占比如下表：

图6：ST总体情况

数据来源：wind，和君资本整理

非常明显，央企的总体上市公司质地不错，没有ST和*ST企业，而地方国企中ST和*ST的上市公司数量占比显著最高，大约是非国有企业的1倍。

第四，地方国资收购上市公司控股权问题引人担忧。

我们将2018年至2024年国央企收购上市公司控制权的案例进行了逐个梳理，重点关注收购非国有上市公司，以及收购其余省份上市公司的案例（不考虑省内无偿划拨），共计有161宗案例。

将上述中国央企买方投入的具体金额做加总，至少累计投入了2265.4亿。说“至少”，是因为很多并购案例的交易过程本身较为复杂，比如涉及资产置换、债务置换、以及几年前就持有原始股等诸多情况，这个金额只考虑了通过协转、定增、竞价增持所付出的直接现金成本，所以应该是被严重低估的；也不包括后续提供的资金支持，因为很多后续支持是以担保、增信、借款的方式参与，据目前已观察的案例不完全统计，后续国资提供的增信支持累计至少数百亿。

在这161家上市公司中，其中99家至今是浮亏的，占比约61.5%。单独统计上述账面浮亏的上市公司，已经投入的资金累计亏损约472亿。需要重点提示的是，基于前文所描述的情形，因为直接投入成本是被大幅低估的，所以实际亏损比例应该比这要更大。

首先，风险化解是当前许多国资上市公司需要面对的问题。

在上一轮上市公司控股权转让的大浪潮中，许多地方国资出手比较坚决，当然其初心是好的，但过去几年资本市场环境本身也有较大的变化，叠加很多国资对如何经营好上市公司本身缺乏经验和系统认知，导致现在国资收购的161家公司中有22家ST/*ST或即将被ST/*ST，对于有上述问题的省份，这是个令人头疼的问题。

第二，部分国有上市公司市值维度考核体系缺位。

从回报机制角度来看，国央企和非国有企业股东的回报机制存在一定的区别。

由于非国有企业的责任机制相对简单、决策流程快速，因此在资本市场市值大幅波动的过程中，非国有企业可以灵活应用增减持工具获得回报；而国央企的增减持决策流程相对复杂，且面临国有资产流失的考核红线，使得国央企对股权吞吐带来的回报相对非国有企业显得不那么敏感。

因此，国有企业天然对“市值”不那么敏感，这种脱敏自然也反映到了市值考核体系中。大部分国有上市公司仍然延续的是“资产、利润、ROE”的考核指标，并没有建立真正的市值考核系统，其结果自然是资本市场得不到估值，我们已在前文的数据中见到了。

第三，部分国资股东对上市公司的认知和定位存在偏差。

另外一部分国央企上市公司有一定的市值意识，但对上市公司的定位却存在偏差。他们因为有市值意识，所以往往认为：上市公司是从资本市场融资的工具。

但这种认知是不完整、不系统的。上市公司拥有链接资本市场的管道，但不代表着融资是上市公司的唯一功能。上市公司最核心的功能还是产业发展及股东回报，所以上市公司应该要构建的是一个完整、系统的资本战略，并促进股东价值良性兑现。但很多国有上市公司，对于如何利用好一家上市公司平台，并没有完整、清晰的认知系统。

第四，部分国企上市公司产业方向不够清晰。

央企和地方国企在产业战略维度，存在较为明显的差异。最为显著的特点是，央企上市公司普遍有较强的产业抓手，尤其是大量央企上市公司都有一个强大的母公司作为链主和旗舰。而地方国有企业的产业方向则明显较为分散，除了资源属性较强的行业（如白酒、煤炭），以及部分和地方行政权力密切相关的行业（如公用事业和地产）之外，很多其实进入的是竞争性行业。在这些行业中，面临快速的市场反馈、不确定的研发投入等命题，国有企业并不占优势。

这自然就会导致上述国有企业进入另一个选择——并购。不过，有效并购的前提是清晰的战略图景和高效的管理整合，没有这两个前提条件，并购就变成了单纯的拼图游戏，进而不可避免地进入“对赌到期-商誉减值”的怪圈。

首先，是国有企业和上市公司的经营治理逻辑差异。

经营一家国企/央企，核心是对上位负责，或对国资委负责，或对上级单位负责，汇报对象是相对单一的。这也意味着经营效果的反馈链路是比较清晰的，基本上可以通过国资委或上级单位得到直接的经营评价，这个过程通过各项国央企的考核体系已经比较成熟完备。

而经营一家上市公司，本质上是要对全体股东负责，上市公司的全体股东是社会公众，这个责任对象就比较多元了。这也意味着经营效果的反馈链路是不清晰的，最终的结果在市值上得到了体现，但是这个过程的逻辑关系对于国企经营者来说，远不如上级考核那么清晰。

一个是对上级负责，一个是对市场负责。这二者的思维模型彻底不同，沿用对上级负责的思路去经营上市公司，不倾听投资者的声音，最后只会在市值上得到负面的结果。

其次，是国企经理人的任期制使得上市企业长期战略摇摆。

通常国企上市公司的最核心管理层都是国资委任命的，有明确的任期。对于业务方向稳定、行业经营模式比较成熟的行业（如矿业、房地产等），管理者的更替并不会带来战略层的变化。但是对于市场竞争激烈或技术迭代较快的行业（如消费、制造业等），企业本身在战略层面面临较高频率的决策和方向选择，这种情况下，任期制对企业来讲就很可能导致战略方向的摇摆，对于某些身处市场环境风云变幻的企业来说，可能会导致灾难性的后果。

更深一层次理解，部分企业任期制的问题使得部分企业缺乏长期主义的企业家精神，我们在企业战略实践的过程中通常是“干一年、看三年、谋十年”，干一年容易，看三年也不难，谋十年，就要取决于每一位经营者个体是否能有跳出任期制约束的长期使命感了。

第三，市值管理长期内涵外延界定不清，是个敏感问题。

说到市值管理，通常容易联想到股价管理，也自然而然地和操纵股价、内幕交易、利益输送等问题联系在一起。而实际操作过程中，信息披露、投资者关系等实操过程面临严格的证券监管，而资产剥离、重组等问题又面临严格的国资体系监管，一不留神就容易触碰红线。

一言以蔽之，市值管理是个敏感问题，容易招惹是非。领导层通常容易谈股色变，本着多一事不如少一事的心态，不谈为妙。

第四，股权激励缺位，利益本身缺乏一致性。

如前文所述，国企上市公司的股权激励积极性不高。有部分委派领导通常在上级单位也兼任领导岗位，使其甚至无法参与到上市公司股权激励中。

从实际各项指标表现来看，国有上市公司的ROE和分红优于非国有企业，但在估值指标上大幅落后，在激励、回购、并购等资本市场工具的应用上也大幅落后非国有企业。这就将市值管理和资本战略这一核心命题摆在了各地国资委领导的面前。作为中国经济的骨干企业，国有企业的市值管理问题身负重大使命。

然而，国资体系和资本市场是两套截然不同的体系，一个向上级负责，一个向市场负责。两大体系的交汇之处——国有上市公司，无论是各项市值管理指标，还是频繁并购累计的风险，无不鲜活地展现了身负使命、负重前行的国有上市公司的彷徨。

作为中国经济骨干企业的使命，面对产业转型升级的彷徨；

在不确定外部环境的风雨中，承载社会责任负重前行。

对资本市场的理解，对资本战略的重视，完整的市值理解框架，系统的市值考核模型，是国有上市公司平台需要长期面临的深刻命题。

更多详细解读，欢迎点击https://jinshuju.net/f/lG9MEQ领取《使命与彷徨——2024国有上市公司市值管理专题研究报告》，希望我们的研究对您有所启发和帮助。