如果谈及“地方经济应该如何利用好资本市场”，很容易联想到“地方政府要不要收购上市公司”这个话题，这是一个很多地方政府与投行券商都在想、在反复讨论但又不敢轻易尝试的话题。这也是一个有人一飞冲天、有人一败涂地的话题。关于地方政府到底该不该收购上市公司？市场上基本分成两派观点：一方坚定认为地方经济转型升级，有必要收购一家上市公司，借力打力，四两拨千斤，借用资本手段发展地方经济，并可以举出多个正面案例以此佐证收购上市公司对地方的积极影响。而另一方也观点鲜明，地方政府不应该收购上市公司，经营上市公司是个专业活，没有金刚钻不揽瓷器活，难点不在收购，而在整合，如不能管理好被收购的上市公司，可能会拖累当地财政，造成更大负担，甚至雪上加霜。近年也不乏上市公司收购后的爆雷案例。为何地方政府收购上市公司，这件事情看起来很好，但做起来又很难？因为大多数地方政府收购上市公司，认识上容易存在两个误区：一是片面地理解地方政府收购上市公司，二是地方政府低估收购上市公司的风险。所谓片面理解，是指很多地方政府把收购上市公司，仅理解为是一种大力出奇迹的大项目招商，把收购上市公司同地方招商引资简单等同或关联起来。要求被并购的上市公司注册地迁至区域内，既可实现经济数字的报表增长，又实现了重大项目的引进，一举两得。甚至简单认为地方政府手握大量国资资产，只要有一个上市公司平台，简单粗暴通过定向增发，注入上市公司体内，即可实现资产价值倍增。但这种功能逻辑，真到了实操层面，不管是监管环境，还是投资者的认可度，预期与实际情况可能相差甚远。那什么是完整意义上的地方政府收购上市公司？地方政府收购上市公司，应不应该干？到底怎么看？应该如何干？背后的逻辑是什么？我们认为应该分为三个方面：上市公司的控股权，在当下阶段，依旧是一个有投资价值的稀缺资产。尤其目前国内IPO环境收紧，目前近5500家上市公司，每年新增上市公司100家左右，但想上市、初具条件的公司却还有大几千家（这个数据是另一个话题，此处先不展开），上市公司平台依旧是个供不应求的“香饽饽”资产，甚至有些投行机构认为，就算是个上市公司的“壳”，也是个值得运作的好资产。但另一方面，近来资本市场要求高质量发展，退市政策趋于严格。不少上市公司因经营不善或行业周期等问题，可持续性经营能力出现问题，退市概率显著提高。所以，如何能从一筐良莠不齐的苹果堆中找到那个又好又便宜的苹果，这为地方政府收购上市公司带来了不小的难度。如果处理不好，买到了爆雷的上市公司，则会对国有资本的保值增值带来重大挑战。所以地方政府收购上市公司的优先前提，应该是首先得保障被收购企业的资产质量稳定、没有重大的财务窟窿。只有在这个基础之上，才有可能进行后续的产业赋能和附加效应。这本质上是对地方政府投资识别能力、投资尽调能力的考验。收购上市公司，关键是要对地方政府持有的资产进行流动性盘活，实现1+1>2。
因为上市公司本身的证券化属性，控股一家上市公司，持有的并不仅是一家企业的股权，而是一种证券化的资产。且这种资产有流动性，可质押，可减持，可增值，会有短期的价格和交易量的波动，甚至可以持续融资、发行债券、股份并购。上市公司平台拥有一系列的资本运作工具箱，如能充分发挥好上市公司“大股东”这个角色，则意味着不但有可能把上市公司做大做强，还可以进一步带动当地相关产业资源，提升相关资产的质量水平。试想，地方政府用产业链思维与产业集群能力，来经营一家上市公司，他可调动的资源能力，远比某一个民营企业要强得多。这个逻辑大家比较容易想明白，但实操落地的关键在于是否真的能让上市公司和地方产业之间、上市公司和被收购资产之间，能够形成内在的产业协同效应，是否能1+1>2。说白了，能否收购上市公司，可能是资金问题，但能否经营好一家上市公司，则是产业能力决定的。我们看刚才的数据，其实很多地方政府收购上市公司出现问题的关键不在于筹不到资金，而在于收购之后没有办法形成深度的产业整合效应，甚至机械简单地将非关联性资产强行塞进一家上市公司，导致“麻袋装土豆”，非相关多元化，整而不合，反而市值受损，得不偿失。大多数金融机构认为地方政府收购上市公司的难点总结为谈判难、谈价难。但是在我们的实操感受中，真正的难点，是双方如何真正形成1+1>2的产业效应，能真正一起打造产业级别的链主企业，这是地方政府收购上市公司成功的根本。这是对地方政府对产业规划的考验。
收购上市公司的附加值是对当地招商引资工作进行的放大和带动。
一般来说，上市公司都是一个细分领域中的龙头企业，对产业上游、下游有一定影响力，这对地方的招商引资可能会带来放大作用。尤其是现在比较普遍的上市公司产业孵化基金模式，也就是我们俗称的“上市公司CVC模式”，可以进一步形成“产业链链主+资本招商”的招商升级模式。试想，如果一个区县甚至一个街道，有三五家上市公司，每家能形成一支产业链孵化投资基金，带动三五个优质项目入驻本地或迁至本地，可能就能形成一个几十家优质“早小新”企业的产业集群，那么会对当地的产业生态带来重大帮助。而这几十家早小新型企业，都是经过上市公司考验的供应链上下游企业，必然带来更高的竞争能力，而一旦产业集群相互之间形成订单聚合，又很容易将早小型企业进一步孵化成上市公司，整个“上市公司-产业链早小新-地方投资-新增上市公司-……”的良性循环逐步建立。但这里值得注意的是其中的主次关系，收购上市公司有可能能够带来招商引资工作的带动，但一定不是为了招商引资而去买一家上市公司。为了招商引资而去买一家上市公司就等同于“为了得到一杯牛奶，结果买个奶牛场”。这是对地方政府对企业孵化的考验。基于以上逻辑，地方政府究竟该不该收购上市公司，应该围绕以上三个问题进行系统思考。如果脱离这三个问题谈地方政府收购上市公司，做得好，充其量可能也只是一次充满不确定性的财务投资，没有办法跟地方经济的发展形成深度联动关系的；做得不好，那可能就是一次地方经济的灾难。换一个角度，我们也可以粗略地把这三个根本问题，归纳为地方政府收购上市公司的“投前、投中、投后”问题。
- 投中，是否能形成上市公司和地方政府本地核心资产的协同效应；
- 投后，能否能在重点规划和培育的产业集群中形成招商能力和孵化效应。
以上三个关键问题，既是地方政府收购上市公司的好处，也是收购的挑战。做得好，有可能一招制胜，全盘皆活，进入龙头企业培育与招引的持续循环。做的不好，有可能陷入泥潭，包袱重重，甚至可能进入到拖累地方经济的负向循环。除了地方政府应该思考“该不该收购”上市公司之外，更重要的问题还应该思考地方政府“应该何时收购”上市公司？资本市场是一个强政策导向、强周期波动的市场。同样一次收购行动，对的时间和错的时间，结果可能是天壤之别，尤其当下这个时间点，是否值得地方政府考虑收购上市公司？要想清楚这个问题，关键在于理解好当前的三大“特殊”背景。
背景1：区域经济发展，应如何借力当前的中央宏观政策？
2024年9月26日，中央政治局召开会议，果断部署一揽子增量政策。12月9日中央政治局召开会议，分析研究2025年经济工作。二天后，12月11-12日中央经济工作会议举行，分析当前经济形势，部署2025年经济工作。4月25号，政治局会议进一步明确了加强逆周期调解，加强跨周期调节。通过上述会议，中央发布了十分明朗的经济政策总基调和一系列措施，概括说就是三个点：一是“加强超常规逆周期调节”，二是“更积极的财政政策+适度宽松的货币政策”，三是“稳住楼市股市”。在这样的背景之下，未来股市会作何反应？地方经济会有何政策落地？两者如何关联？如何有机结合？这是地方政府是否应该收购上市公司的“政策背景”。
背景2：区域经济发展，应如何应对公平竞争条例带来的招商引资工作的新约束。
2024年下半年开始，中央和各省倡导的招商引资政策和方式，进入了一个“告别过去”的新阶段。主要是国务院出台了几个政策性文件：国务院《公平竞争审查条例》（国令第783号）、国务院《关于规范招商引资行为促进招商引资高质量发展的若干措施》（国办发〔2024〕28号）、国务院《关于促进政府投资基金高质量发展的指导意见》（2025年国办1号文）。归结为一句话，就是：叫停各地招商引资长期以来的一些惯用做法（土地、税收、财政奖补、代建等优惠政策），制止恶性内卷，追求公平竞争。这是就招商引资的政策大走向，过去的做法叫停了，将来招商引资怎么干，成为一个当务之急的问题。在这样的背景之下，地方招商引资能够有什么新方式？能有什么新手段？能有什么差异化的竞争优势？这是地方政府是否应该收购上市公司的“发展要求”。
背景3：区域经济发展，应如何抓住并购新政后的企业资本选择？
2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（简称“并购六条”），明确提出：支持上市公司围绕科技创新、产业升级布局，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。支持科创板、创业板上市公司并购产业链上下游资产，增强“硬科技”“三创四新”属性。支持上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长曲线等需求开展跨行业并购，加快向新质生产力转型步伐。支持上市公司收购有助于补链强链、提升关键技术水平的优质未盈利资产。鼓励引导头部上市公司加大对产业链上市公司的整合。支持非同一控制下上市公司之间的同行业、上下游吸收合并，以及同一控制下上市公司之间吸收合并。支持传统行业上市公司并购同行业或上下游资产，加大资源整合，合理提升产业集中度。支持私募投资基金以促进产业整合为目的依法收购上市公司。支持沪深北交易所上市公司开展多层面合作，助力打造特色产业集群。当前有大量的优质拟上市企业无法完成上市，可能面临对赌回购的压力。如能利用好上市公司平台，对优质企业进行整合并完成招引，这是地方政府是否应该收购上市公司的“创新手段”。基于以上逻辑，地方政府是否应该收购上市公司，既要考虑能不能干，又要考虑什么时候干？如果准备充分，那么地方政府确实应该积极主动思考，是否要打造一个属于地方的上市公司平台？如果准备不充分，那应该思考如何进一步做好筹备工作？那筹备工作具体怎么展开？关键来自于三个方面：
收购上市公司本质是为了在某个产业上做大做强，提升产业能力，构建链主能力。而产业本身又具备较强的周期性，不同的产业在资本市场上有不同的估值，体现为不同的资本的吸引能力。地方政府要深度培育的产业是否能跟资本市场形成深度共振效应，决定了地方政府是否有机会参与上市公司收购。如果没有清晰的产业培育计划或产业规划，贸然行动有可能导致地方政府收购上市公司本身就陷入混乱。
二是地方政府是否已有能联手一起推动收购的产业链主？
收购上市公司想要实现1+1>2的效果，根本上还是需要在产业能力上实现突破。如果地方政府势单力薄买下一个上市公司平台，而本身上市公司业务势单力薄有可能起不到整合效果。上市公司能够发挥资本效应的关键还是要有好的资产。那么与其地方政府自己收购，不如寻找关键链主联手合作。在此背景下，如果地方政府国资平台中本身就有优质资产，那如何围绕优质资产打造业主上市公司平台？这样可以进一步形成协同效应。
三是地方政府是否已经寻找到了合适的上市公司作为被并购方？
上市公司并购的本质还是要买到好的资产，尤其是在当前整个资本市场比较活跃的阶段，经常会出现“好公司不卖，卖的公司不好”的情况；甚至也有“好的公司贵得买不起，便宜的公司差得不敢买”，但如果要将并购上市公司的工作落地，则必须需要在纷乱复杂的市场中找到适合当地经济特征的上市公司平台，这背后其实面临的是大量的投资研究工作。基于我们过往的经验，这种并购既不可能是一上来就一拍即合，也不可能是一点经营问题没有。最终能够落地，关键在于要找到那些既可以消化得了问题，又可以帮得上忙、赋得了能的上市公司，相互形成战略协同。以上三个方面的工作，决定了地方政府能否真正着手收购上市公司。说白了，就是三个灵魂拷问：
- 要买的上市公司到底对不对？是否适合自己当地的产业特征与产业禀赋？
- 买了之后能否管得好？是否能够帮地方政府带来资产盘活和资产质量提升？是否有具体的行动方思路与方案？
- 能否进一步带动当地产业链的孵化与产业集群的打造，如何形成持续的良性循环？
因为我自己也长期参与上市公司的投资并购和深度资本运作工作，我们既能看到很多地方通过地方政府收购上市公司，带来整个区域经济发展的新局面，同时我们也能看到一些地方政府因收购上市公司爆雷最终拖累地方经济。总体来说，值得干！值得现在干！但必须要准备充分才能干！最后，有两个特别提示：对于大多数地方政府来说，收购上市公司有两个工作需务必重视。一是已有国资上市公司平台且具备链主属性的地方政府来说，当务之急是如何将现有的上市公司做强做大做好地方资产的盘活。尤其值得关注的是，如何将已有上市公司中的不同业务实现资产质量的提升，比如大市值公司收购小市值公司，A股上市公司收购港股上市平台等。据我们观察，很多国资平台都存在着多业务属性杂糅在一家上市公司之中，大量的资产其实没有被有效识别，没有实现价值最大化。对于这种情况，地方政府首先应该做的是优化已有资产，用好已有平台，勿舍近求远。二是对于地方政府来说，收购上市公司成为大股东并不是唯一目的。地方政府的终极目的是为了盘活地方经济，如有能和地方形成产业协同的上市公司，成为其二股东也是不错选择。进可攻，退可守。既能保持更灵活的投资策略，又能给上市公司带来持续动能。关键在于如何能够“服务好当地产业发展”这个大局。我用一个简单的数据来示例。假设有一家上市公司，市值30亿，业务与地方产业深度协同，估值合理，假设15倍市盈率，则2亿净利润，按10%净利率计算，可有20亿收入，如地方政府通过定增或协议转让，成为战略型二股东，假设持股10%（即3亿元）。对地方政府来说，可能会形成几种收益： 01 分红收益，证监会基本要求上市公司要持续分红。如果假设按每年20%分红率计算。大概分红率5%左右。5年时间，可以回收投资本金的1/4。 02 作为投资条件，可以要求这家上市公司将其创新业务引进到当地，假设有5-6个亿收入的子公司完全落地到本地，每年税收贡献按10%计算（按增值税/所得税/个人所得税做大数估算），大概每年可贡献5000-6000万；假设地方留存一半，大概每年可以拿到接近3000万的税收贡献。算上分红，理想状况下，有可能3-4年能回收投资本金。 03 地方出资3个亿，假设银行或保险机构可以配资50%，则实际动用资金大概1.5亿。那就意味着回收本金的速度可能更快。这还不算过程中的分红，同时还不算市值涨了之后的部分减持套现。 04 甚至如果合作得好，地方说不定还有与其产业契合的资产能够注入上市公司。我们姑且假设有一个每年3,000万净利润的国有资产，正好产业协同可以注入到上市公司，那有可能定向增发资产注入能再换来价值3-4个亿市值的股票（按全部换股计算，则多持有10%的总股份），资产注入之后，有可能还能带动原有投资的股权进一步实现市值提升。假设未来资本市场活跃市值涨到50亿，持有近20%的股份，相当于持有10个亿市值的上市公司股权资产。 05 甚至地方政府还可以联合这家上市公司一起成立一支产业孵化基金专门投资这家上市公司产业链上下游中的早小新、硬卡替的优质企业，这些企业可以进一步被招引到当地，进一步实现税收贡献、当地就业与产业培育。其中可能又会出现一些拟上市的机会或并购机会。 06 进一步还可以要求大股东和管理团队的股权激励，团队减持的有限合伙企业迁移至当地。这又是一笔地方的个人所得税。具体数值就不再做估算，大致思路如此。以上均是理论情况的推演，但是也反映出了一个事实，如果一个地方政府能用好上市公司，能借力资本市场，这对地方经济的盘活将会起到“关键子落，满盘皆活”的效果。但说一千道一万，这种项目要落地，核心是做好两个方面的思维：
- 宏观上，归根结底还是要“产业为本、战略为势、创新为魂、金融为器”，金融只是手段，产业是根本，战略是关键。
- 微观上，能否收购上市公司，需要同时具备三个条件：第一是项目要选的准，基本面要有基本保障；二是双方要能形成深度产业互补关系，新增的项目和收入能够落地到地方，相互起到补链、强链、延链作用；三是需要有专业队伍，深入推进具体的合作落地与并后协同。三个条件缺一不可。
以上是我们对地方政府究竟该不该收购上市公司的一些判断，仅供参考，欢迎切磋。（和君资本正陆续推出国资并购上市公司系列观察，敬请期待！）
