作者：金章育 和君资本资深合伙人；杨晋强 和君资本投资总监   

上市公司控股权收购，是市场经济中最复杂最高效的交易范式，直接通过交易迅速斩获对产业知名企业的控制权，进而以此为龙头形成产业集群。对于投资控股集团（比如复星）、大型Buy-Out基金（比如黑石KKR）、价值投资者（比如巴菲特），这些商业帝国的发展历程往往就是一段段基于控股收购的逻辑，进而奠基、铺陈开去的并购史。

上市公司控股权收购的庞杂和繁复程度往往超过预期。上市公司标的因其体量规模，往往具备相当的社会、产业、资本市场影响力。在资金安排、股东诉求、监管口径、风险识别、后续管控、业务融合、市值管理、重大公关，诸多环节都要进行深度思考并安排妥帖。即使交易顺利完成，所谓“功夫在诗外”，交易环节最多占到上市公司并购成败因素的三四成，更重要的是收购后的三年行动方案——如何识别和防范风险、如何有效管控和激励团队、如何稳定或开拓产业新方向、如何进行资产注入或剥离、如何规划资本市场的新形象进而实现有效市值管理......这些命题需要更多的管理专家、产业专家、投行专家与新晋大股东一起协同，在交易中便与各方相关者主动达成共识。

以和君资本的工作经验，新股东提出的基于未来的发展规划足抵千金，与之相比交易本身反倒是次要命题。本质上谁想得更透彻、布置得更细，未来出问题的概率就相对较少；谁能有雄心和行动力将这间公司带向更高远的未来，谁的并购方案就更有吸引力，谁就应该成为这间企业的传承者和发扬者。

随着中国经济的深度调整，地方国资的城市投资平台公司正在陆续转型为地方产业投资主体。基于平台转型的财务、产业、管理等诸多方面考虑，地方国资往往将收购A股上市公司确定为城投平台转型和地方产业发展的首要战略任务。据不完全统计，近五年来，珠海(收购13家）、青岛（收购7家）、无锡（收购4家）等地方国资平台，展开一系列对上市公司控股权的收购行为，成败暂且需时间检验，但锻炼出了一批专业团队，为地方从无到有引入了产业集群，奠定了产业基础。2024年，又有24家上市公司控股权被地方国资收购，酝酿、策划、实践中的此类交易更是不计其数。据和君集团这些年对这类业务的操作实践与合作经验，地方国资团队普遍存在这样的特点：雄心万丈充满激情、产业和管理经验稍显不足、低估后续并购后整合难度、实业人才较为缺少。

为此，和君资本提出，依据和君业务十六字方针展开对上市公司控股权收购的全流程协同：产业为本、战略为势、创新为魂、金融为器。依此为据，事半功倍，正道正念，方得始终。

和君资本强调，此事关乎当地产业升级大任，至少主导者起心动念必须要以“产业为本”，依据当地产业的特点作出未来十年的产业规划，然后沿着这个规划线去找合适标的。以标的为龙头，实现资本招商，达到强链、补链、延链的战略目标，以此拉动本地产业实现新质生产力转型。此乃正道正念，即使出现后续风险和不可控因素，也可最大程度规避化解、群策群力。

收购需求在内部明确后，要迅速建立任务机制。和君资本建议成立专班推进该项工作，人无需多，但作为各项业务合作信息的接口团队，要专注于此项工作，避免出现兼顾游走的工作状态。此事为一把手工程，汇报、会议、决策流要明晰高效，避免出现国资体系冗长决策流导致错失窗口。该专班要有自己的KPI，包括但不限于产业目标库建立、合作伙伴遴选、日常拜访、标的分析。每个产业有可能或值得并购的上市公司标的并不多，在增进了解产业的过程中建立长期联系，有助于展开各类合作，在窗口出现时更容易获取信任达成合作，而不是被动等待中介机构的标的推荐。

地方国资收购上市公司不仅涉及复杂的资本运作，还受到国资监管的严格要求。因此，在国资收购过程中，交易各方需严格遵守国资监管的相关规定，确保收购行为的合法性、合规性、合理性和透明度。因此，地方国资明确收购上市控股权需求后，需要围绕主管部门预沟通、标的选择、交易资金规划、投后管理初步方案、实施主体选择、内部执行团队等前期筹备工作，制定明确的执行策略。

首先，要提前与上级主管部门进行预沟通。一是明确国资审批程序，包括是否只由地市级国有资产监督管理机构批复即可、还是亦需要省级国有资产监督管理机构批复，是否需要本级政府常委会/办公会决策，是否涉及国家市场监督管理总局相关经营者集中审查等；二是与主管部门及主要领导就拟收购上市公司的必要性与可行性、拟收购标的的选择范围、初步交易方案、拟投入交易资金上限及资金来源等达成一致意向，获取一定的授权和专项政策支持。

其次，要建立广泛的市场触角。A股上市公司控制权市场一直是个小众而隐秘的交易圈，为找到合适标的，可借助常年进行此类服务的券商投行、市场化私募基金、专注于并购业务的FA机构、拟收购上市公司所处行业的产业资源等外部专业机构力量，共同寻找、筛选、研判、尽调标的。更重要的是，通过持续深耕，培养地方国资从并购标的选择、交易方案设计到并购整合等各环节的专业能力，将其变成一个可持续的长期行为。

最后，要提前做资金筹划方案。目前，不少地方国资存在资金压力，绝大多数会通过银行并购贷款、发行债券融资等方式筹措部分并购资金，要充分考虑地方国资的资金压力及上市公司财务报表情况，规划拟投入交易资金上限以及自有资金比例、债务融资比例。料敌从宽，留出富余量。

有意转让控制权的上市公司或多或少都存在一些问题，所谓“买的不如卖的精”，这个市场常年游走着数十家“老演员”，等待经验不足的买家光顾。和君资本建议，地方国资不要去赌资本市场周期、赌重组、赌ST，而是尽量找主业稳定、现金流能持续、产业方向合拍的上市公司进行合作。为了满足国资监管要求，实施尽职调查必不可少，不能变成走流程、走形式。切实判断哪些风险点是可控的、哪些问题是入主后可以解决的，提前画好红线，避开业绩造假、内控失效、财务陷阱等雷区，在核心风险点上一票否决。

此类交易标的通常较大，应借助专业机构对拟收购标的进行全面的尽职调查，穿透调查其经营状况、财务状况、资产状况、法律风险状况、治理结构、企业管理状况、关联方关系、内控有效性等，从而识别潜在风险，评估目标公司的真实价值，为交易决策提供科学依据，同时在谈判过程中形成有效筹码，确保并购交易的稳健推进。

收购上市公司控制权本质上是一种交易行为，交易方案设计需综合上市公司情况、出让方与收购方的意图和能力、监管政策的变化，通过灵活组合交易工具实现控制权转移与风险控制。具体交易方案设计需着重考虑以下几点：

国资收购上市公司常见交易方式

上市公司控股权收购的风险主要有两类，一类是交易风险，一类是经营风险。交易风险意味着对标的公司的现状没有进行有效识别，交易估值背后隐藏着大量的财务风险和法律风险，甚至是社会压力和监管压力。经营风险意味着对标的公司的产业和经营状况没有做出准确预测，或在收购后的过渡期因管理调整导致战略和运营失机，利润和市值的下降带来对标的公司和股东的投资压力。识别这两大类风险至少需要几类专业人士分阶段参与方案的制定：投行与财务专家、法务专家、产业专家、管理顾问等。

因为交易标的是相对正规的上市公司，与高水平的会计师和律师合作能够解决掉绝大多数基本问题，但收购团队独立进行的尽职调查必不可少。交易中介团队的目标是促成交易，而非终止交易，只有新晋股东才会为长期结果负责。上市公司因为常年经营的熵增累积，经常存在未全面披露的财务风险，独立的沟通和情报收集工作往往能揭示会计师尽职调查无法发现的信息，与大客户采购负责人的独立访谈往往能把握产业未来的发展脉络。这些独立于尽调之外的情报收集工作，往往才是风险示警的关键环节。

在尽职调查过程中，新晋股东对标的公司的投资后战略也将逐渐成型：注入和剥离什么资产？进入和退出什么赛道？愿景和文化如何扬弃？资本市场怎样确立新形象？新质生产力如何体现？随着新经营战略和资本战略逐步梳理完成，与之相对应的组织架构、岗位流程、人员调整都将成竹在胸，按照既定组织管控节奏，谋定而后动。这也就是和君强调“战略为势”的重要性。

新晋大股东入主上市公司后，除去对董事会建立控制外，对上市公司最基本的管控模式是财务控股型，派驻董事长和财务负责人，授权程度非常高，股东只考虑企业战略和投融资，考核经营层的财务目标，注重股东收益。这种管控方式对于志在将其打造为区域发展龙头的上市公司平台来说，还需要更多的支持和助力。

和君资本建议，在股东能力充分的情况下，考虑战略管理型管控模式。股东参与上市公司的战略制定和经营计划，考核指标不仅仅包括财务指标，还包括市值指标、业绩指标和战略指标。在该模式下，董事会秘书和战略投资部负责人这两个岗位尤为重要，肩负着实现大股东资本市场意志的任务，或进行市值管理、或进行股权融资、或进行并购投资，通过资本吞吐和市值涨跌，完成产业链强链、补链、延链的战略目标，能够最大化上市公司作为资本平台的价值。产业经营团队应尽量减少震荡，提供新的长期激励计划，逐步实现补强补漏，培养后备梯队。该模式对股东的管控能力要求相对较高，但也能控制重大风险，进而更高效的利用上市公司平台。但要尽量避免国资体系决策链对高市场化行业的经营效率干扰，尽量隔离国资对上市公司的非经营性要求。

在产业链协同上，要考虑通过定向增发，逐渐在区域所在地落地新增产能，并购新质生产力资产在当地落地，拉动当地产业链集群进入供应链体系，在当地共建研发中心等举措，将拉动区域产业发展、强链补链落到实处。

上市公司控股权的转移，往往会带来各方相关群体利益的震荡，如何减少这种震荡带来的风险和冲击？核心在于让公司处于持续帕累托改进进程，尽量让所有群体的短期利益都不受损，以开诚布公、低调谦逊的态度主动面对各方利益群体，寻求合力最大化。面对当地政府要强调稳定和协同；面对监管机构要强调合规和专业；面对原股东要强调增长和进取；面对交易对手要强调尊重和承继；面对管理层要强调激励和公平......收购方最忌以“征服者”、“钦差”、“土豪”的形象示人，而是要先尊重和融入原有企业的文化，脚踏实地战斗在第一线，切实改善盈利能力，方能得到广泛尊重和认可。

交易是把握人性的艺术，越庞杂的交易越要面对复杂的利益群体，如果没有长期主义的雄心、正道正念的发心，很容易产生不必要的摩擦，影响产业发展大局。尤其在交易初期，平稳渡过动荡期，再进行动态平衡调整，方为上策。

经营上市公司是个长期的过程，收购控股权只是第一步，最终还是要利用上市公司平台效带动本地产业。这个过程是漫长而艰巨的。“不弃微末、久久为功”，新晋股东要秉持平和包容的态度，摒弃任何一蹴而就的短期导向，坚持做长期而正确的事，持之以恒、锲而不舍，方能有所成就。冀望更多优秀上市公司，能在国资加持下成为科技先锋行业龙头，遂成澎湃洪流带动地方产业升级，力促中华民族伟大复兴！