赛道拥挤，行业内卷。在全面实现“碳中和”目标前，光伏产业具有高增长的确定性，但“赛道拥挤，行业内卷”的问题也日益显现，比如硅片环节目前就处于产能过剩状态，最近行业老大隆基股份在半个月内两次宣布硅片降价，老二中环股份也跟进降价，打响了硅片环节的价格战。这是行业内卷的一个缩影，通威股份今年利润高增长，很大程度上源于硅料紧缺背景下的硅料大幅涨价，但硅料环节扩产热情高涨，多家公司硅料产能于明后年逐步释放，硅料环节的供需格局将发生变化，硅料价格下降是必然，这也是通威面临的风险。

通威股份如何抵御风险，立于不败之地？我们认为 “技术+模式”的双驱动将是通威股份抵御风险的最大利器。

技术驱动是光伏产业的永恒主题。光伏产业之所以能够迎来实质性爆发，一方面是源于全球性气候问题迫使能源结构转型，各国政府出台政策、补贴等方式支持产业发展，但更重要的推动因素，也是更具可持续性的因素其实是光伏产业链技术进步推动光伏发电成本的显著下降。

从企业竞争到产业链竞争。中国的光伏企业在延伸产业链方面动作频繁，未来企业之间的竞争将不再是单一环节，而是产业链整体把控能力的竞争。隆基股份硅片降价事件足以说明产业链一体化布局的重要性。隆基股份敢于主动发起价格战争，很大程度上源于他同时布局了组件环节，组件环节的利润可以平抑硅片环节的价格波动，但相比之下，中环股份目前只是主要布局了单一的硅片环节，被迫降价就会陷入被动。全产业链布局建立“护城河”是中国光伏企业的首选，隆基、晶科、晶澳等光伏巨头正越来越多地实施垂直一体化布局，打通从硅片到下游组件的布局。

通威股份已重点布局硅料、电池、光伏电站三个环节，与天合光能及晶科能源的合作正式宣布通威股份开始着力补齐硅片环节的短板，至此，通威将具有硅料-硅片-电池片-光伏电站较为完整的光伏产业链，垂直一体化的程度居于行业前茅，通威相关人士表示暂不考虑布局组件环节，但未来也并不排除这种可能性。

分析龙头企业的产业布局，我们认为产业链垂直一体化模式将给通威带来至少3个明显竞争优势：

1、产业链控制力增强。有效提升硅料、硅片、电池片各环节的市场占有率，在各个环节都能掌握一定的话语权，提高公司对光伏全产业链的控制力。

2、整体利润水平提高。随着光伏各环节技术进步趋缓(绝对差距缩小、成本曲线平坦化)，未来一体化企业之间的竞争，将很大程度上体现为各环节综合实力的比拼，很难再去精确区分单个环节的利润贡献，上下游紧密关联互不可缺，只有在各环节都具备相对优势的企业才有可能获得持续稳定的超额利润。

3、推动估值水平提升。资本市场当前给通威股份的估值逻辑更多采用资源股的估值逻辑，PE倍数维持在30倍左右，在整个光伏产业链中处于较低水平（表3），如果通威能够打通产业链，这或将引发资本市场按成长股的逻辑去重新估值，通威股份的估值水平有望获得进一步提升。