2025年全年，A股市场见证了33家上市公司的实际控制人变更为地方国资。在“土地财政”向“股权财政”转型的背景下，收购上市公司已成为地方政府延链补链、招商引资、资产证券化的重要手段。国资层级逐步下沉，资本招商不再是省市级专属，区县级城投也纷纷下场。

然而，2025年12月5日，中国证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》（下称“《管理条例》”），对上市公司及相关各方行为进行了全面规范，其中部分内容直指地方国资收购上市公司的核心操作手法。

2026年已经过半，市场的反应如何？规则改变究竟带来了什么？我们通过对公开交易数据的梳理，看到了一些值得注意的变化。

2025年全年，地方国资成为上市公司实控人的案例共33起（上半年15起，下半年18起）。进入2026年，上半年共发生10起，同比下降三分之一。

2025年的33起案例中，有17起采用了“协议转让+表决权放弃/委托”的方式获取控制权。其中采用“协议转让+表决权委托”形式的交易，全部发生在2025年12月5日之前。自《管理条例》征求意见稿发布之日到2026年上半年，“表决权委托”这一曾经的标准动作，在地方国资收购领域完全消失。

2026年上半年，间接收购（即通过收购上市公司控股股东或母公司来间接取得控制权）的占比从2025年的约10%（33起中3起）跃升至30%（10起中3起）。在市场参与者集体规避表决权委托的背景下，间接路径正在成为新的选项。

2025年全年，地市级国资是绝对主力，共完成19起，占全部案例的57%；省级国资仅6起，占比仅18%。进入2026年上半年，省级国资完成4起，占比升至40%；地市级国资降至3起，占比30%。国资收购的下沉趋势出现了逆转迹象。

2025年全年，沪深主板标的合计25起，占全部案例的76%，创业板7起，科创板1起。2026年上半年，沪深主板标的合计9起，占比升至90%，北交所标的开始出现，创业板标的完全消失。标的向主板集中的趋势显著。

过去几年，“协议转让+表决权委托”是国资低成本撬动上市公司控制权的标准动作。其核心逻辑是：国资仅收购少量股份（往往不到20%），同时让原大股东将剩余股份的表决权委托给国资行使，从而实现“小股大权”的控制效果。

2024年，这一模式被演绎到极致。ST步森的案例中，宝鸡国资一度通过表决权委托意向协议，以零对价获得27.19%的表决权（后通过司法拍卖以1.62亿元取得14.81%股权夯实控制权）。

《管理条例》第26条明确表示，“除法律、行政法规或者国务院证券监督管理机构另有规定外，股东不得通过任何形式将表决权交由他人按照他人意志行使。违反上述规定的，受托人不得行使表决权。”

这意味着，大股东直接将表决权委托给国资的方式将基本退出历史舞台，国资再想“花小钱办大事”，难度将大幅增加。

表决权放弃是另一种常见的杠杆手法。原大股东主动放弃部分或全部表决权，使国资以较低持股比例成为表决权最多的股东，从而获得实际控制地位。

2024年，唐山国资收购风范股份事件中，原实控人范建刚等以7.42亿元出售12.67%股份后，放弃了剩余38%股份的表决权，唐山国资遂以较低持股比例成为实控人。

《管理条例》第27条：“股东放弃股份表决权的，不免除其负有的信息披露、要约收购、转让股份限制等法律、行政法规、国务院证券监督管理机构规定的义务。” 

这对大股东的行为形成了约束，大股东即便“放权”也不能“免责”，信息披露、要约收购触发、转让限制等义务依然存续。放弃表决权对原股东的吸引力将大幅下降，未来大股东在抉择时，必然会更加谨慎。

条例第23条新增：“上市公司股权分散，可以支配公司重大财务和经营决策的董事、高级管理人员以及实际履行职责的其他人员”视为实际控制人。

这一条体现了监管对于“实质重于形式”的思路转变。

在过去，一些上市公司股权极度分散，名义上“没有实控人”。但实际上，董事长或总经理长期掌控董事会，主导并购决策、投资方向和人事任免，是事实上的“掌门人”。条例施行后，这类人将被直接认定为实际控制人，纳入监管视野。

从2026年国资收购上市公司的情况中不难看出，虽然《管理条例》尚未正式施行，但其政策信号已经足够强烈，市场参与者纷纷提前规避风险。纵览《管理条例》全文，其对国资收购上市公司可能带来的影响主要体现在以下方面：

表决权委托被禁后，国资若想获得稳固的上市公司控制权，必须实打实地收购足够比例的股份。若想获得稳固控制权，至少要准备20%以上股份的资金，以收购标的市值50亿元计算，20%股份对应10亿元资金；若目标是百亿市值以上的优质标的，则至少需要准备20亿元。

若直接采取协议转让的方式，这数十亿元直接进入大股东口袋，针对上市公司后续的纾困、产业协同等，仍需要进一步追加投入。

表决权委托的低成本杠杆效应消失后，国资未来的收购成本，尤其是单纯“买壳”的成本将显著提升。

过去几年，资本招商呈现出一个明显的“下沉”趋势。区县级城投、产投开始涌入上市公司收购市场。

但条例施行后，门槛抬高了。原来，有一定资金实力的地市级/区县级国资还能通过表决权委托实现“低成本上桌”；未来，资金实力较弱的国资可能被挤出局。资本招商向区县下沉的趋势可能重新被改写，重新回到向省市级集中。

在资金总量有限的前提下，资金紧张的地方国资可能被迫将收购目标从大中型上市公司转向市值更小、甚至纯粹依赖“壳价值”定价的小市值标的。这类标的可能存在更多历史遗留问题，对于国资后续的整合难度和运营风险都会显著增加。具备技术壁垒、渠道资源或细分市场地位的产业型标的反而可能获得更高的估值溢价。

即便第27条没有完全禁止表决权放弃，但以此实现控制权的模式也存在风险。

首先，表决权放弃可能产生更高的杠杆。即大股东放弃得越多，国资需要收购的股份就越少，控制成本也随之下降。这样“换个形式”的低成本，容易引起监管警觉。一旦国资与放弃表决权的大股东被认定为“一致行动人”，双方持股比例将合并计算。若合计超过30%，就可能触发全面要约收购义务。这对资金本就紧张的国资而言，将无异于雪上加霜。

其次，表决权放弃在法律上并没有强制性保障。如果大股东事后“翻脸”，国资缺少惩罚措施，后续将陷入极为被动的境地。特别是在关键投票上，若大股东投了与国资相反的票，股东大会决策一旦形成，便成既定事实，无法逆转。

间接收购绕开了直接持股层面的表决权争议，成为2026年的重要替代方案。但它对收购方的尽调能力提出了更高的要求：非上市控股股东的财务透明度低，隐性负债、对外担保、历史对赌等风险难以充分暴露。国资平台若缺乏专业的并购尽调团队，走间接收购的路无异于蒙眼夜行。

过往案例中，出现过这样的局面：上市公司股权分散，国资成为第一大股东，但公司仍属于“无实际控制人”，国资虽手握重股，却无法获得实际控制地位。

《管理条例》弥补了这一漏洞。未来国资进行收购前，可以通过对实际控制人的穿透识别，判断目标公司的真实控制格局，避免陷入“大股东却无实控权”的境地。在收购完成后，国资也应关注董事会组成和高管任命的合规性，以保证自身控制权的稳固。

同时，若国资无意实控上市公司，仅持有少量股份但主导董事会，同样可能因第23条被穿透，被迫成为实控人，从而承担更重的信息披露和责任义务。

《管理条例》已结束征求意见，正处在修订阶段，市场普遍预期年内或明年年初将会施行。尽管正式发布后条文可能会有所调整，但征求意见稿释放的监管信号已十分清晰，即压缩“杠杆游戏”，更加注重产业协同，鼓励产业整合。面对这一变局，地方国资应当如何应对？

2026年上半年的数据表明，“表决权委托”已经被市场自觉放弃。但对于仍在论证阶段、方案中包含表决权委托安排的交易，需要紧迫地评估两件事：

第一，是加紧赶在条例正式施行前“卡位”完成交易，还是选择放弃或调整方案？

第二，如果等待，需要高度警惕因不符合新的监管精神而被监管机构关注或问询的风险。交易方必须准备充分的产业协同论证方案，提前设计备选方案（Plan B甚至Plan C）。

“协议转让”仍是主流，但未来一段时间，以下路径值得认真规划。

定增入股：资金直接进入上市公司而非原股东口袋，定价机制相对透明，且天然带有“支持上市公司发展”的产业叙事，监管接受度更高。特别是对初次涉足资本市场的区县国资而言，通过定增练手，风险更可控，学习成本更低。但是，定增从启动到完成通常需要6~12个月，过程中的不确定性需要充分预估。

间接收购：作为表决权委托的替代方案，适合对目标公司控股股东已有一定了解的收购方。但务必确保尽调团队能够穿透多层架构，对隐性风险做出充分评估。

司法拍卖与重整：在部分标的存在债务危机的情况下，通过司法程序取得控制权可以绕过部分监管门槛，但对交易时机的把握和后续重整能力要求极高。

长期来看，监管导向明确指向产业发展逻辑。

资金实力相对不足的国资平台，可以选择通过本地产业基金参股的方式“先上车”，再通过本地订单、应用场景招商等产业手段，吸引上市公司在当地设立子公司、将产能或总部迁入本地。

资金实力较强的国资平台，则应当真正成为产业投资者走向台前，通过整合资源、延链补链、推动地方产业升级，形成“产业发展—资本化—再投资”的良性循环。

实质持股趋势下，真金白银的投入，意味着一旦走错，沉没成本将会非常高。国资平台普遍缺少相关人才，与其冒险试错，不如适时引入第三方中介机构的专业支持。

数据来源与统计口径：文中涉及的交易数据整理自公开信息，统计口径为“地方国资（不含央企）成为A股上市公司实际控制人”的已公告案例，含正在进行中的案例，剔除已终止案例，截至2026年6月30日。《上市公司监督管理条例》目前仍为征求意见稿状态，最终条文可能有所调整，本文分析以征求意见稿版本为基础。第26条禁止表决权委托与《民法典》《公司法》存在上位法冲突，本文不做深入探讨。