引言:[特别推荐]经历了快速发展期后,2015年房地产基金显得落寞沉寂,中国房地产基金未来发展何去何从,说好的春天呢?

北上深的房价飞涨以及紧随而来的城市“精准”调控成为当前的房市热点。在限购政策仍然有效的情况下,是什么因素推动了这一轮上涨?对此,坊间一致的共识是资金。当下大量资金转了一圈后再次回到地产市场,资金选择了流动性更好、也更为安全的一线城市。
 
1年多前,有关机构推测从银行理财资金、社保资金、保险资金、企业/个人存款、信托/私募到国际热钱,中国可以流入股市的资金超过100万亿,这些钱在去年的股灾中相当部分蒙受了损失,倘若尚有一半的资金仍在苦苦寻求靠谱的资产的话,到了去年下半年,他们发现,自己其实并没有太多选择。资本项下的外汇管制趋严,让海外投资之道崎岖蜿蜒、拥挤不堪;E租宝和泛亚事件同时揭穿了两件皇帝的新衣,一件穿在互联网金融上,另一件穿在民间投资上;中国股市则在股灾后弱势震荡,新伤太痛,多数人避之不及;至于其它投资标的,或者过于小众,或者门槛高,远不及房产这么下里巴人,触手可及。在资产端,2015年北上深三城的商品房总交易额1万亿出头,相对于资金端潜在数十万亿量级的滚滚红尘,三座城市显然是供不应求的,于是市场沸腾了。
 
然而,也是在2015年,本可成为资金选择之一的房地产基金确是另一番景象,这种集合资金通过专业团队进行专业操作来投资房地产资产的金融工具冰冷得出奇,与一线城市的房市相比可谓冰火两重天。人们更愿意拿着钱去市场上抢房子,却不愿去买集合化、组织化也更为专业的地产基金。
 
2009年曾经被称为中国房地产基金的元年,从这一年开始,国内的人民币地产基金如雨后春笋般涌现出来,地产公司纷纷组建基金团队,金融机构也不甘示弱。从投资性质上看,债权、夹层、股权、过桥类的基金均有表现,国内基金风头很快就超过了长期在这一领域独领风骚的外资基金。然而,从2014年开始,随着国内房地产市场进入调整期,在资金配置的去地产化趋势下,地产基金也成为资金的弃儿,发行规模萎缩,大量公司空转或转型,人才流失和处境艰难成为这一两年地产基金的痛点。笔者所在的一个国内顶级地产基金微信群,一些人已经改做股权PE投资,投入热流滚滚的“互联网+”创投大潮;一些人索性自己创业了,方向却与地产投资无关;更甚者,一些朋友所在机构的投资陷入了困局,公司在市场上已无立锥之地。笔者的一位好友,也是这个行业最早的布道者之一,他过往多年每年都会出一本房地产基金的专著,2015年却失约了。2015堪称中国地产基金的滑铁卢之年。
 
房地产基金随着房地产周期而波动不足为奇,2007年的美国次贷危机也使其地产基金业陷入低谷,但是,地产基金的波动要明显小于周期波动,屡屡先于市场回暖也是被发达国家多次周期转换所证实,为何新兴的中国房地产基金的起伏却大于市场波动,并至今仍无回暖迹象呢?我们不妨从外部和内部两个视角来做一番分析。
 
从外部看,在资产端,人民币地产基金的这一轮兴起除了法律和政策上的松绑以外,最重要的背景是为了配合房地产调控,监管部门加强了对银行、信托等机构对房地产信贷业务的限制,内地房地产上市公司的增发和发债也被掐断,为了开拓新的融资渠道,包括国内一线公司在内的各类房地产企业都将房地产基金作为多元化融资的重要渠道。但是,随着近年来房地产上市公司在资本市场融资能力的恢复,在降息周期下,国内一线地产公司基本放弃了债权和夹层型地产基金,主要依托便宜得多的企业债和银行开发贷款。好公司、好项目投不进去,投得进去的项目不敢投或者成为投资陷阱,甚至一些排名靠前的明星地产基金在过去一年也折戟二、三线城市项目。因此,由于自身资金成本的原因,地产基金特别是偏债类的基金在优质资产的争夺中完全处于劣势。资产端另一个阻碍地产基金的客观因素是内资地产基金在退出渠道上至今仍然方式单一,几乎只能依靠股权回购、散售和整售退出,无法更有效的对接资本市场退出,这导致地产基金的流动性下降风险提高,间接抬高了基金的回报要求,对地产基金的投资策略和项目选择带来了很大的局限性。
 
在资金端,相较于投资于证券二级市场的阳光私募及VC、PE,房地产基金至今仍然未获得市场主流资金的广泛认同,由于被认为是非标产品,市场上大部分地产基金都很难对接险资、银行理财产品等大类资金,对于高净值的投资人,投资房地产基金常常抱有较强的投机心理,而一旦房地产市场发生波动,地产基金的募集便变得十分困难,即使像中信金石这样的国家队,当年在募集国内第一支准REITs产品“启航”时险些失败便是明证。当然,房地产基金在资金端不受待见也与当前国内地产基金的自身素质有关。
 
向内审视,国内地产基金的发展周期太短,专业人才短缺,能力缺陷明显,导致最终的投资乱象丛生。相比于外资多年形成的专业的人才团队、成熟的投资策略和健全的风控体系,国内各路地产基金短板明显。金融机构系的地产基金善于监管套利,投资策略上过渡依靠资产抵押来控制风险,一旦政策变化锁死套利空间或市场流动性出现问题,“问题投资”便立即暴露;地产系基金虽然投后管理有优势,但受制于先天的开发思维,很多变成了控制股东(开发商)的融资工具,自主成长性不强;众多的草根地产基金很多发轫于同学圈、地缘圈,先天上专业能力欠缺,后天投机心态浓厚,很多都如昙花一现,难成大事。总之,从业者鱼龙混杂、短线思维、能力单一,从整体上难以应对市场的波动。
 
凡事皆有利弊,房地产基金的寒冬固然使地产基金业备受打击,却也起到了大浪淘沙、淘洗队伍的作用。这一轮优胜劣汰之后,会迎来房地产基金新的春天吗?
 
冬去春来,本是大自然的规律,国内地产基金的再次繁荣需要回归本质。套利、投机、乃至庞氏骗局不是地产基金的本质,地产基金的未来需要依托于不动产价值发现、价值实现的投行能力基础之上。
 
在中国地产转型的风口,城市更新和存量资产的管理渐成主流,新兴业态层出不穷,地产与产业、地产与互联网的结合催生了新的商业模式也在改变着传统的不动产估值体系。与此同时,一线城市的过热和三四线城市去库存的压力所带来的市场分化在给地产基金带来投资风险的同时也孕育着发现价值洼地的机会,发现被低估的有价值的不动产及能够有效带来资产升值的开发、运营模式应该成为地产基金价值发现的必修课。
 
价值实现需要依赖三大法宝:风险控制、投后管理和退出机制创新。对这三大法宝,除了需要依托外部政策环境的改善和金融体制创新以外,更重要的是苦练内功、培育团队、提升能力。过去,地产基金管理者们更多的关注项目源、资金源和政策套利等外部因素,未来则需要更多的向内求,打铁还需自身硬。
 
从市场机会看,如果抛开上一轮地产基金形成的思维惯式,踏踏实实的研究市场,其实春天已在不远处。
 
机会一:不良资产。房地产周期波动形成了大量的不良资产,这些资产虽然问题重生、难题多多,但是好处却是价格便宜、不确定性低。倘若能够通过产业注入、业态调整、改造升级、经营提升等方式来重新定义,其中必然不凡能够起死回生的资产。此外,如果对市场周期能够准确把握,挣市场周期的钱也有很大空间。对于地产基金来说,一方面需要“排雷”能力,将目标资产过往产生的问题一一化解,更重要的是需要慧眼识珠,并与专业机构合作来改变资产的基本面。
 
机会二:存量资产。这似乎与不良资产有重叠所在,而此处专门强调是为了与待开发和正在开发物业相区分。有关数据标明,中国的存量不动产价值已经超过400万亿规模,其中不凡低效资产。变低效资产为高效资产需要的不是硬件建设能力,而是重新打造功能、场景并有效的将其运营起来。这里面的窍门可以称之为“房地产+”,加的后面是产业,用产业思维来提升存量资产。
 
机会三:互联网金融。尽管有人说中国搞的是金融互联网而非互联网金融,其中存在着泡沫和风险,但是互联网金融确实给地产基金的募集带来了新的机会。借道互联网的众筹和P2P,对于地产基金来说,这里面当然还存在着诸多法律上的难题要解决,但是如果能将相当多盲目炒楼的资金吸引进来,实现投资的机构化,这对于地产基金业本身和整个房地产投资市场的健康发展都具有巨大价值。
 
机会四:资产证券化。由于缺乏法律法规政策配套以及资本市场的态度犹疑,我国的资产证券化一直差强人意,这使大量经营性物业开发投资企业主要只能倚重物业销售来回笼资金,地产基金的投资退出也同样受到严重制肘,相比之下,外资基金因为在境外有多种成熟的资产证券化工具可以使用,则显得游刃有余。当前,盘活资金存量的要求使推进包括REITs之类的资产证券化金融衍生品的形势日渐迫切,已经成为我国金融改革亟待解决的问题,在地产金融领域近年来的准资产证券化产品也日益活跃,可以想象,一个以万亿为单位的巨量市场正在向地产基金靠近。
 
机会五:社保基金和保险资金。基于严格的监管,社保基金和保险基金投资不动产向来谨慎,但是为了确保投资收益,保监会近年来一直在放宽对不动产投资的比例限制,相信社保基金也可能步其后尘。社保基金和险资在任何国家都以资金量大投资周期长,对投资收益要求合理稳定而广受各类资管机构的亲睐,更是Core Fund类地产基金的基石投资人。目前国内的地产长期投资市场仍有待发育,无论从资产端还是投资团队都不太成熟,这也导致险资更倾向于自己成立团队操盘,而较少与地产基金合作。地产基金若能够在较低风险、适中收益的长期地产投资业务上形成模式,并赢得险资的信任,将在管理规模上获得强大支撑。

房地产基金经过上一轮的野蛮生长,曾经的疯狂和显耀都已逝去,繁华过后的沉寂正是地产基金新一轮有质量、专业化成长的前夜,地产基金的春天已若隐若现,你准备好了吗?