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文:和君商学管理研究院 江涛、丛龙峰
 
编者按:
在2016年11月6日那封著名的内部反思信中,贾跃亭认为乐视的融资能力不强,方式单一,资本结构不合理,外部融资难以满足快速放大的资金需求。在此之前,据有关媒体统计,贾跃亭至少有三次在公开场合喊过乐视的钱不够用。对此,在内部信里,贾跃亭提出“即日起,自愿永远只领取公司1元年薪”来承担责任。
 
乐视的融资能力真的不强吗?事实上,这几年来,外界将乐视视为一个完全融资驱动型的公司。钛媒体就曾总结过,截止到11月,乐视上市公司直接融资总额超过100亿,而待实施的还有118亿。这还不包括各生态子公司的融资等。
 
历史上,山西人以经营票号闻名,本文小编与大家一起揭秘贾跃亭的找钱套路。

1、体外资产并入上市公司
 
乐视网上市后,乐视将处于发展阶段的业务放在上市公司之外,并利用上市公司声誉给这些业务的融资做担保。业务成熟后,如果不能独立上市,就注入上市公司,提振上市公司市值,从而形成正循环。乐视影业就是典型案例。
 
乐视影业成立于2011年,是乐视网的兄弟公司,两者的最终控制人都是贾跃亭。2014年和2015年,乐视影业营收分别为7.65亿元和11.45亿元,净利润分别为0.64亿元和1.36亿元,承诺2016年到2018年三年的净利润分别不低于5.2亿元、7.3亿元和10.4亿元。乐视影业的异军突起与优秀电影人的加盟密切相关:CEO张昭,曾担任光线影业总裁、张艺谋、陆川、徐克都陆续“上了船”。
 
乐视网于2014年12月6日发布公告称:接到控股股东承诺,拟在未来一年内的合适时机,以合理方式,启动将关联方乐视影业的投股权转让给上市公司。

资本市场给予热烈的响应,乐视网复牌后迎来涨停。
 
从整个过程看,把乐视影业注入上市公司是一个次优选择。乐视网体系外的业务,比如乐视体育、乐视汽车等都有独立上市的想法。但是从资本的角度,如果不能独立上市,将优质资产注入上市公司也是一个可以接受的选择。

2、股东结构优化
 
乐视上市公司体系外的业务,比如乐视体育、乐视汽车等,大多采用了引入明星股东的方式来提升估值,而且通过贾跃亭的个人质押担保,给投资机构吃定心丸。反过来,在这些业务获得高额融资时,投资人给予上市公司估值正反馈,上市公司估值可以更高,而在市值更高的情况下,这个逻辑循环就可以一直持续下去。
 
例如,2016年4月12日,乐视体育在京正式公布了B轮融资的细节:由海航领投,中泽文化联合领投,安星资产、中金前海、新湃资本、象舆行投资、中泰证券、体奥动力、中建投信托、中银粤财等20多家机构,以及孙红雷、刘涛、陈坤、霍思燕、杜江、周迅、贾乃亮、陈思诚、马苏、王宝强和陈晓等10多个明星个人投资者跟投。乐视体育方面表示,公司B轮融资共融得资金80亿元,公司估值已经高达215亿元。
 
乐视不仅引入了明星投资机构,并且将娱乐圈明星引入作为乐视股东,吸引了眼球,也拉升了估值。

3报表优化
 
乐视网自上市以来,对其报表的质疑声不断,主要焦点是无形资产的摊销和研发支出的资产化,以及母子公司结算策略。
 
关于无形资产摊销。乐视网无形资产大部分来自于版权,其折旧摊销方法与优酷土豆不同——乐视网采取的是直线摊销法,优酷土豆采取的是加速摊销法。前者比后者每年摊销的费用要少,而乐视的少摊销导致成本较低,而拉高盈利。
 
关于研发支出的资产化。研发分为研究阶段和开发阶段。研究阶段主要是研发的前期基础工作,开发阶段主要是将研究成果进行应用开发。研究阶段产生的费用只能计入当期损益,开发阶段必须要满足五个条件,才能将费用计入无形资产成本,其中一个条件是,要能够证明该无形资产在市场上有价值或者内部使用时有价值。
 
一般来说,一项研发活动只有到开发阶段后期,才能符合资本化条件。到符合资本化条件时,研发活动基本接近尾声,后续的支出很少。所以,企业研发资本化的比例一般都很小,很多高科技企业就直接将研发投入全部确认为研发费用,不进行资本化。但是乐视网的研发资本化比例极高,近三年都超过50%,2014年和2015年接近60%。
 
 
关于母子公司结算策略。以乐视致新为例,乐视致新是上市公司控股的子公司,占股58%。电视和盒子都是乐视致新做的。乐视致新2015年亏损7亿元,母公司只并表58%。乐视的电视和盒子都采用低于成本价发售的方法,在2015年9月之前绑定了服务费,而服务费被直接计入乐视网的收入,没有和乐视致新分享。
以上质疑确实反映了乐视的一些报表策略。但我们只能说乐视利用了财务政策,在报表方面做法激进,不能判定其财务数字虚假。细看乐视报表,只要涉及会计估计或者会计政策选择方面,乐视都是竭力做大报表利润。
 
4高位减持股票借给上市公司
 
该做法堪称独创,A股上市公司还没有类似操作先例。从资本角度看,无可厚非,上市公司大股东可以利用资本市场周期,在高位减持股票,在低位增持股票,完成资本吞吐。
 
2015年5月26日,宣布再融资75亿的同时,贾跃亭宣布将在六个月内减持1.48亿股。减持原因是“再融资资金到位尚需一段时间,为缓解公司资金压力、满足公司日常经营资金需求”。贾跃亭承诺将所获资金借给上市公司免息使用60个月。6月1日、6月3日,贾跃亭分两次减持3524万股,套现25亿元,减持均价为70.93元。以此推算,减持1.48亿股可套现约105亿元。
 
贾跃亭的减持引发极大争议,客观上挫伤了投资者信心,成为创业板乃至整个A股暴跌的导火索之一。7月9日,证监会严令上市公司大股东半年内不得减持。但乐视、创业板及大盘跌势没有马上逆转,8月27日,乐视一度跌至28.22元,较减持价格跌60%!原版减持计划搁浅,贾跃亭将二级市场减持变为场外转让:作价32亿向鑫根基金转让1亿股,所获款项免息借给上市公司(鑫根基金的有限合伙人是重庆战略性新兴产业基金、嘉实资本以及由乐视一致行动人组建的北京尚誉)。
 
“减持1.48亿股、套现105亿元计划”执行的最终结果是“减持1.35亿股、套现57亿元”,比原计划少48亿元。
 
5、股票质押融资
 
乐视网直接从公开融资拿到的钱不多,但贾跃亭的股票可以不断质押,质押之后拿出现金去填,只要其市值不断上涨,撬动的资源仍会不断提升。据Wind(万得资讯)数据统计,2016年6月份以来,两市共有422家上市公司股权遭到质押,质押股数合为28.44亿股,参考市值约为2768.47亿元。不少上市公司的股权被股东们频繁“质押”,乐视也做了很多次的股票质押融资,充分地利用了质押、解冻、再质押等手段。
 

贾跃亭曾公开表态“股权质押是一个阶段性策略,不是长久之计,因为融资成本比较高”。但无论是运营还是投资,目前乐视的多个业务版块仍需要不断输血,股权质押还是成为乐视缓解资金压力的常规手段。2016年半年度报告显示,贾跃亭已质押股份占本人持股已超过八成,占公司总股本的 32.12%。
 
质押作为乐视的常规融资手段,在银行信贷额度有限的情况下,起到了补充资金的作用。
 
除以上两种方式外,乐视还有“关联交易和子板块分拆融资”及“定增”两种重要且精彩融资方式,具体可参看《新物种乐视》之第四章之“乐视财技之七种武器”。
 
                                           
                                      
本文节选自《新物种乐视:如果有一天它倒下我们还会想起什么》(江涛 丛龙峰),华夏出版社,12月25日上市。
 
 
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