文:和君资本合伙人 宋思勤
 
2016年11月18日,由和君商学和新生资本联合主办,信公咨询与红颜资本协办的“‘赋能式’背景下上市公司转型升级与价值成长--2016年深圳上市公司论坛”在深圳福田M+咖啡隆重举行。新生资本创始合伙人宋思勤以“上市公司价值成长模型分析及转型创新实操分享”为题进行了主题演讲,详细介绍上市公司价值成长和转型升级的系统方法。
 
我是来自和君集团的宋思勤,非常荣幸有机会和诸位上市公司高管分享关于“上市公司转型升级和价值成长”的话题。
 
首先做一个简单的自我介绍,我2008年来到和君集团,一直在和君集团做上市公司战略规划和落地实施方面的咨询业务,服务上市公司几十家,其中深圳的上市公司占到几乎一半,深圳上市公司中比较有代表性的案例是金证股份。服务之前金证股份的市值只有15亿,经过我们三年左右的服务,金证股份市值最高达到700亿元。根据统计,剔除借壳等因素,过去五年A股涨幅榜,金证股份排名第三;而过去十年A股涨幅榜,金证股份排名第二。
 
2014年我在和君集团的支持下成立了一个资产管理公司,叫做新生资本。我们做上市公司定向增发,协议转让等一级半市场业务。我们和其他做一级半市场业务的机构有所不同:
 
1、我们投资的数量非常少。
 
一年只投1-2个项目,但是我们对这些项目的调研非常深入,要求很高,单个投资的金额比较大。
 
2、我们投资的方法论是赋能式投资。
 
赋能式投资是我们在国内首先提出的说法,我们的合伙人从纯金融机构出来的不多,更多是做产业或做管理出身。我们投资的案例,都会派合伙人离职去担任被投公司的高管,用我们的方法论深度帮助公司做创业创新和转型升级。我们认为,如果不能派人到被投公司任职,而仅仅在外围做咨询顾问,这种做法在目前的条件下已经不太有效。我们想通过这种方式,真正地帮助客户提升价值。
 
今天的分享分为四个部分,第一部分是A股上市公司二十年成长史,第二部分目前A股上市公司面临的形势,第三部分我们分享我们原创的,一个适应中国国情的上市公司成长模型,第四部分我们简单交流一下我们的实践。
 
一、A股上市公司二十年成长史
 
在正式的交流之前,我想请大家思考几个问题:
 
过去一年、五年、十年、二十年A股最牛的十只股票分别有哪些?
上市公司能否通过持续并购整合实现公司成长?要点难点在哪?
市值持续健康上涨的规律是什么?
 
很多上市公司的并购整合在近两年出现了很多问题,包括和标的进行沟通、管理、业绩不达标等一系列问题。其实从全世界范围内统计来看,并购整合也是非常困难的成长方式,大约70%的并购整合是失败的,这种现象在中国也是一样。
 
很多公司只想一夜情(炒作并购预期),没想结婚(真正实施并购)的事情;有些公司想清楚了结婚的事情,没想清楚过日子(并购后的管理磨合)的事情;有些公司想清楚了过日子的事情,没想清楚七年之痒(并购标的所在的产业发展遇到瓶颈)的事情;有些公司想清楚了七年之痒的问题,没想清楚钻石婚(企业基业长青)的问题。
 
关于这几个问题,我们总结出一些规律。
 
1、A股上市公司成长史
 
①、下图为过去一年A股涨幅前十的公司(剔除借壳、次新股影响)。
 

 
经过分析过去一年的十大牛股,我们发现四个典型的关键词。
 
第一个关键词:游资炒作。
 
每年都有几只妖股,今年典型的妖股是煌上煌、天润数娱、四川双马等。
 
第二个关键词:跨界转型。
 
跨界转型是过去四到五年非常关键的关键词,例如向新能源、新材料、文化娱乐行业转型。如果统计今年上半年的牛股,可以发现涨幅最大的股票大多和新能源汽车产业链有关,例如多氟多。
 
根据我们研究,50亿市值以下的公司做转型升级效果较好,而市值80亿以上个公司做转型升级效果没有那么明显。
 
第三个关键词:举牌、控制权争夺。
 
这是今年非常重要的关键词,最有名的就是万科事件。其实今年和万科背景类似的,被举牌的上市公司非常多,被受让控制权的案例也非常多。尽管股票市场是震荡市,买壳市场却是牛市。
 
举牌这种投资模式在美国也是存在的,最出名的一个投资者叫做卡尔•伊坎,他的著名案例是举牌苹果。大约2012-13年,他认为苹果公司的当年分红太少,因此举牌公司,要求董事会大比例分红。苹果董事会没理他,但是股价涨上去了,他也卖掉盈利。
 
我一直思考,目前由于以地产商为代表的人,持有的钱太多,导致很多壳资源的价格跟房地产一样剧烈上涨。但是历史上,上市公司壳真正有价值的时候,壳都是没人要的。如今在这样火爆的壳市场,壳资源到底有多少价值,我是没有答案的。
 
第四个关键词:业绩爆发。
 
今年上半年,以新能源汽车产业链为代表的上市公司业绩爆发,还有很多前几年进行转型的公司今年也出现了业绩的爆发式增长。
 
这四个关键词中,有的关键词每年都有。但是在过去一年里,跨界转型,尤其以转到新能源、锂电、新材料为主题是今年非常重要的特点。
 
②、下图为过去五年A股涨幅前十的公司(剔除借壳、次新股影响)。
 
 
 
从产业结构和商业模式来看,五年周期的十大牛股的普遍模式是互联网+,例如互联网+旅游、互联网+娱乐等。而互联网+里面最大的主题就是互联网金融,尽管针对互联网金融的监管政策非常严格,但是我们依然看好互联网金融的长期发展前景。
 
互联网+的主题基本快要结束,下一波的主题是AI+(人工智能+)。我们认为人工智能+将是未来很长时间A股非常重要的主题。
 
排名第二的公司,乐视,目前遇到很多问题。我们内部交流认为,乐视做的这件事情虽有值得商榷的地方,但值得鼓励,毕竟乐视希望通过创新做点事情,并且团队也不错,A股需要这样的团队。
 
只不过中国的环境不像硅谷,包容失败并且鼓励创新。硅谷非常包容失败,只要信息披露公开公正公平,投资者就愿意支持。埃隆•马斯克告诉投资者,特斯拉是不成熟而且亏损但是有价值的,在美国的市场机制下,依然有很多投资者愿意支持他。我们认为,只要乐视的信息披露透明,还是值得鼓励的。
 
③、下图为过去十年A股涨幅前十的公司(剔除借壳、次新股影响)。
 
 
 
十年周期的十大牛股中传统产业占据了半壁江山,例如家电、医药、地产。
 
此外我们可以发现,涨幅靠前的公司常常会有很多非议,例如恒生电子是股灾的参与者之一。我想,真正伟大的公司在发展的过程中,一定是毁誉参半的。一件事情,如果别人都不认同你,你可能要成功了;如果别人都认同你,你做的事情可能没有多少价值。
 
④、下图为过去二十年A股涨幅前十的公司(剔除借壳、次新股影响)。
 
 
 
二十年周期的十大牛股几乎是清一色的日常消费产业,例如云南白药涨了142倍,万科涨了124倍,伊利涨了118倍。
 
房地产在中国是一个非常特殊的产业,经历了一个持续三十年上涨的大牛市。家电、汽车行业由于和城市化,房地产高度相关,也经历了长期的大牛市。只是目前随着房地产的阶段性见顶,家电行业也进入调整,例如格力也在进行其他领域的布局。
 
而食品饮料在全球范围内都是典型的非周期性行业。
 
观察二十年周期的十大牛股,我们发现没有互联网+、转型等概念。它们大多处在一个持续向上增长的大行业里。
 
2、规律总结
 
看完以上四个周期的十大牛股,我们总结出来几条规律。
 
①、一个可持续长期上涨的市值的首要前提是,处在或者转型进入一个长期、可持续上升的产业周期中。
 
比如AR、VR,能否成为一个大的产业是要打一个很大的问号,因为技术革命是否会在这个领域突破还不确定。如果是,这个领域将诞生下一个苹果。
 
大约三年前,有个重要的行业,叫智能硬件(可穿戴设备是一个重要方向)。但是今天,从全球来看,智能硬件这个产业还非常不成熟。但是A股喜欢提前炒作透支预期,然后很快证伪预期。
 
因此市值要想长期可持续健康上涨,处于一个长期可持续上升的产业周期非常重要。
 
②、日用消费类产业是跨越周期的最佳产业,从中国城市化进程中的消费升级寻找产业机会。
 
这条规律在全球也是适用的。美国历史上涨幅最大的公司之一,菲利普•莫里斯,是生产烟草的;另一个大牛股Monster,是生产运动饮料的。如果一个产业能够让人上瘾,那会是一个非常好的产业,例如可口可乐,医药、香烟。
 
下一轮中国产业转型的方向有一个重要的方向是消费升级,从中国城市化进程中寻找产业机会。
 
③、近五年最大的产业浪潮是互联网+,但从2016年起偃旗息鼓,目前处于技术革命突破的前夜。
 
回顾过去几百年的全球经济史,人类曾经经历过三次贫富差距极其巨大的时期。
 
第一次贫富差距巨大通过工业革命解决。工业革命产生了新的就业岗位和供给,给穷人提供了新的工作岗位并提升了穷人的收入,并且两次工业革命分别让英国和美国成为了全球霸主。
 
第二次贫富差距巨大通过战争解决。两次世界大战消灭了一批人,摧毁了大量的社会财富,将贫富差距降了下来。
 
现在到了第三次贫富差距特别大的时候。川普之所以能上台,其中一个很重要的背景就是,美国的贫富差距比十年前大很多。中国也一样,随着房地产和股市的泡沫增长,资本增值速度远远高于人力资本增值速度,造成贫富差距空前巨大。
 
目前这次贫富差距如何解决还不知道,正常的解决方式就是通过技术革命。但是现在技术革命突破的方向在哪里还不知道,或许是人工智能、VR/AR、量子通信革命、新能源。但是迄今为止,没有一项技术能够像互联网一样创造新的技术革命。下一个大的投资主题一定出现在新的技术革命的突破。在此之前,各行各业处于震荡调整消化期。
 
④、产业周期的接替,是市值成长的另外一种重要方式。
 
在所有上市公司中,有两家值得研究,分别是海虹控股、中天城投。这两家公司都曾经多次转换赛道进入新的行业。
 
⑤、决定产业周期的三种关键力量为:消费升级、技术突破和政策导向。
 
在中国还有一种特殊的力量是政策导向。
 
互联网TMT类公司是冲浪式产业,赶上了技术浪潮就能冲浪一段时间,但是技术浪潮周期变化很快可能过几年就没了。例如腾讯,如果没有通过微信赶上移动互联网的浪潮,腾讯或许市值会大幅萎缩,甚至死掉了。
 
而食品饮料医药是传统行业,只要有足够长的时间,就一定能够登顶。
 
因此你必须判断你所处行业的内在特性,不同的行业的经营模式完全不同,只有建立符合所处行业内在逻辑的核心竞争力,才能持续健康发展。
 
⑥、最佳上市公司是:处在“消费升级+技术突破+政策支持+市场周期”的交叉点上,专注自身产业布局和基本面夯实,并善于借助资本市场进行产融互动,循环螺旋上升。
 
▎这里有两点需要提醒大家:
 
(1)产融互动不是困境中企业的救命稻草;
(2)产融互动不适合互联网公司或者亏损、没有正现金流的公司。
 
▎原因有两个
 
(1)中国的资本市场环境不允许;
(2)产融互动的底层逻辑是,产业能够提供持续的现金流,才能进行下一轮的融资。
 
我常开玩笑说,在如今这个投资人多于创业者、创业者多于消费者的时代,产生了一种新的商业模式:赚股东的钱,而不是为客户创造价值赚钱。
 
二、当前A股上市公司面临的形势
 
过去的一年,A股上市公司面临的形势在产业、管理、资本、市值四个方面发生了哪些变化?
 
1、面临的问题
 
①、资本层面:
产融互动意识和能力弱,过山车现象严重;
监管趋严,股权吞吐和再融资能力弱化;
股权质押能力不强,工具使用落后。
 
②、产业层面:
业务结构多元,没有突出主业;
主业周期向下,未来增长空间乏力或衰退;
公司收入利润水平增长乏力。
 
③、管理层面:
股权结构固化,难以整合外部股东;
公司治理结构落后,难以吸引优秀人才
实施跨界并购,公司组织和人才消化不良。
 
④、市值层面:
资本市场周期弱市,并购成长无法转化为市值;
公司预期管理不善,资本市场预期紊乱;
市值增长空间难以突破;
估值水平偏高,难以并购优秀标的。
 
2、面临的形势
 
①、经济增长放缓。
②、二级市场弱市环境,存量资金消耗战。
③、监管趋严,跨界并购、借壳频被否。

3、面临的挑战
 
①、老产业继续下滑。
 
统计上一轮牛熊周期以来的十大熊股,可以发现主要是转型失败。
 
②、风口频繁变化。
 
好的投资不是去追现在的风口,而是去布局下一个风口。盲目地追逐热点,比如O2O、互联网金融,反而会让人迷失方向。中国优秀的VC/PE都是思考未来什么会火,提前投资起风的人,而将风口的猪卖给别人。
 
③、一级市场好标的很少。
 
愿意被并购的标的不是一流的,并且标的包装和忽悠能力极强。
 
涉及业绩承诺的上市公司中,有20%左右的公司业绩承诺不达标。例如A股的并购机器,蓝色光标,几年时间并购了几十家公司,目前遇到了很多问题。
 
并购必然会出现很多问题,只有在并购之前想清楚会遇到哪些问题,并且如何解决,在并购协议中沟通清楚。
 
④、市场对并购的反应与牛市天差地别。
 
牛市期间,仅仅一个并购预期的公告就能带来连续涨停;目前市场情绪谨慎,上市公司公告定增、投资复牌之后大跌、补跌的现象比比皆是。
 
⑤、新产业并购管理能力欠缺。
 
价值观差异,长期与短期利益的平衡,对战略的认同感,人力资源管理的缺位。
 
4、面临的难题
 
①、传统组织模式如何适应新产业需要?
 
下图是一个典型的传统制造企业的组织架构。这种组织架构去管理互联网企业、文化娱乐企业必然会遇到问题。
 
 
②、新老产业文化差异大,如何融合?
 
下图是老产业和新产业的使命、愿景、价值观比较。
 
 
 
新产业鼓励员工张扬,绩效做得最好,钱就最多。老产业的价值观去管理新产业必然遇到问题。
 
《如何定义公司》(《How Google works>)是谷歌CEO写的一本非常棒的书,非常适合做文化产业并购的同志们阅读,帮助了解如何管理像谷歌这样的新兴产业公司。
 
③、原管理团队不懂新产业,谁来做?
 
新产业和老产业的商业模式完全不一样,按照老产业的思维方式管理新兴产业,必然出现问题。
 
 
 
三、一个适应中国国情的上市公司赋能式成长模型
 
面对以上这些挑战和难题,如果一家上市公司志存高远,希望做成一家千亿市值的上市公司,应该怎么做呢?我们把目光放到全球,放到过去30年时间内,是否可以找到一家标杆公司解决了这些问题。
 
1、一家过去30年回报率超越苹果的赋能式上市公司成长史
 
丹纳赫是一家全球领先的科技公司,公司主要设计、制造和销售创新产品、服务和技术,拥有强大的品牌及显著的市场地位。
 
从1986年到2016年,30年收购企业达400多家,通过不断的共购整合营业额从1988年的7亿美金增长到2015年的206亿美金,增长30倍,位列世界500强的第149位,总市值高达600多亿美金,30年股东总回报700多倍。2016年丹纳赫的市值突破1000亿美金。
 
 
 
全球范围内,市值最高的企业苹果为6000多亿美金,丹纳赫1000多亿美金的市值非常了不起。
 
1982年以来,尽管经历了美国多次的金融危机,但是丹纳赫的股价走势一直处于持续增长状态。
 
从1984年起,丹纳赫以平均每月至少1家的速度进行并购。
 
 
 
截至今日,丹纳赫有五大业务板块,分别是生命科学与诊断,牙科,环境保护,工业技术,测量和仪器。
 
 
 
严格来看,蓝色部分和绿色部分的产业是完全不相关的。目前,蓝色部分和绿色部分已经剥离成为了两家上市公司。其中蓝色的叫Danaher,市值700多亿美金;绿色的产业板块叫Fortive。Fortive已经在美国上市,市值200多亿美金。
 
剥离之前的公司,市值大约700多亿美金;分拆上市之后,两家公司的市值合计约1000多亿美元。每个产业板块都有几十家公司。
 
丹纳赫最早是丰田汽车的供应商,上市后,以上市公司为平台进行持续并购,目前已经并购了400多家企业,发展到今天千亿市值的巨型企业。
 
丹纳赫的核心竞争能力在于它自行摸索开发的DBS系统(Danaher Business System)。丹纳赫进行并购后,通过DBS系统提升并购标的的收入,降低成本费用,削减人员,提升存量人员的领导力。
 
▎DBS系统的关键词是Quality、Delivery、Cost、Innovation。
 
 
 
即通过DBS系统使并购标的的质量提高、交付加快、成本降低,创新增强。丹纳赫通过四个方面的工作达到这个目的。
 
The best team wins(最好的队伍获胜):注重人才培养,提升员工领导力;
Customers talk,we listen(顾客说,我们听):注重创造客户价值;
We compete for shareholders(为股东服务):将市值提升作为考核指标的上市公司;
Innovation defines our future(创新定义我们的未来):除了做好现有业务,还要进一步创新。
 
▎丹纳赫选择并购标的的方法论
 
 
 
不断找到朝阳产业,在前一个产业走向衰退之前,开始布局下一轮增长。
在高增长低份额,竞争相对不激烈的细分领域进行扩张,避开强大对手;
挑选、跟踪、并购朝阳产业中特定细分市场/利基市场的标杆企业;
利用DBS文化、工具与执行来提高企业盈利能力、延缓企业发展曲线下降。
丹纳赫在所投资的行业走向衰退之前,就会提前布局下一轮产业;当发展到一定阶段,再将企业进行拆分。他们认为这样估值更高,对股东更有利。
 
▎丹纳赫的人才培养模式
 
丹纳赫的商业模式非常重视人才的培养,有一套非常成熟的人才培养体系。每次并购后,丹纳赫会对标的公司的员工进行评估,留下称职的,开除不合适的,然后培养新的员工填补空缺的岗位。
对于丹纳赫,我们进行了深入的研究,包括其如何寻找朝阳产业并购标的的方法论,培养人才的模式,DBS系统的文化、工具、执行的具体内容(领导力
LEADERSHIP,精益LEAN,增长Growth)。时间有限,今天只是做一个简要介绍,更详细的情况我们可以进一步交流。
 
▎总结一下赋能式投资的国际标杆丹纳赫的模式。
 
 
 
精心选择产业组合;
通过DBS系统成功整合并购标的,提升其收入利润及公司治理能力,从而提高现金流推高市值;
通过高市值进行低成本融资,进行下一轮的并购整合。
了解完丹纳赫的故事,我们发现,现在A股上市公司面临的问题太正常不过,只是需要找到一条可以解决的路径。
下面谈谈我们的实践以及思考。
 
2、上市公司赋能式成长路线图
 
普通上市公司在产业发展到一定阶段后,无法继续成长,或者成长被证伪,市值也徘徊不涨,未来随着注册制的实施,市值很可能下降。
 
▎市值增长无法持续通常有三个原因:
 
产业发展瓶颈;
资本供给瓶颈;
组织和人才瓶颈。
例如很多公司依然是60后掌权,无法管理80、90后主导的新兴产业。
 
▎而可以做大做强的上市公司,其市值持续增长的原因是:
 
产业持续发展;
资本不断的供给;
组织和人才能不断适应产业和资本的发展。
三个环节缺一不可。
 
 

3、上市公司赋能式成长价值观

以上价值观中,着重介绍几条对于目前A股上市公司非常重要的价值观:
 
①、专注、聚焦做好主业(或接上产业增长曲线)。
 
主业改进的空间其实很大,不论是主业还是跨界的行业,专注很重要。
上市公司老板有两类:做资本和做产业的。做资本的很难专注,但是目前A股需要专注做好产业的心态。
 
②、在主业上持续改进。
 
全球范围内,做得好的公司都是持续改进做得好。日本崛起的原因之一就是持续改进。
 
③、回归创造客户价值,而不是从股东身上赚钱。
 
目前的环境下,更多地考虑为消费者创造价值,而不是赚股东的钱。
 
④、不要唯技术导向,组织和人才是第一生产力。
 
很多人迷信技术,认为一个新技术能让公司起死回生,其实不然,管理才是第一生产力。例如华为最强的其实是管理,而不是技术。
 
4、上市公司赋能式成长价值驱动力
 
下图是上市公司赋能式成长的核心理念。
 

 
5、若干具体举措
 
①、牢牢稳住老产业的大后方,不能出现崩塌式下跌。
②、选择需要进入的新产业。
 
下图为选择标准。
 
 
 
③、业务布局分析。
 
我们根据A股实际情况,从“BCG矩阵”衍生出下面的“新生矩阵”,将公司业务按照净利润和市盈率进行分析。
 
 
④、确定产业新投资并购的战略路径。
 
我们强调基于产业投资并购,而不是基于市值投资并购。
 
▎不同的并购考虑的要点不一样:
 
并购动机是扩大规模、市场占有率,衡量体系以以市场份额、销售额、用户数为核心;
并购动机是补齐核心环节,提升业务协同效应,衡量体系以协同价值为主导;
投资并购标的是财务型投资相对独立经营,衡量体系以实现股东价值最大化为中心,强调利润率、净资产收益率等指标。
 
⑤、发育上市公司平台赋能管理能力。
 
我们以DBS系统为标杆,根据A股实际情况,摸索一条适合A股上市公司的赋能管理体系。
我们要重视被并购企业的文化、钱袋子和人员培养。
 
很多资本只有钱,会向并购标的派出财务总监,但是很少有资本能够输出管理提升的方法论给被并购标的,也不能提供标的产业发展所需的资源。
所以被并购标的认为,资本除了钱什么也没有,而且估值过高。
 
⑥、发育上市公司资本平台。
 
现在做并购,融资能力非常重要。没有钱,很多事情都实现不了。
 
⑦、做好产融互动。
 
如果没有根据资本市场周期进行相应的产融互动的动作,会浪费很多时间。
 
 

6、总结
 
下图是新生资本总结出来的底层方法论,一个适应中国国情的上市公司成长模型。
 
 
 
每个模块都有一个合伙人带领一个团队支撑,形成一套方法论。我们从资本、产业、管理、市值四个方面同时改善,提升上市公司的价值。
底层是股东和股权结构调整,MBO和人员优化,精益管理。通过四个模块的提升,实现企业现金流的持续改善和估值增长,最后让市值健康增长。
 
来源:新生说(xinshengshuowx)
 

上市公司转型升级已进入下半场
发育上市公司的平台化赋能管理能力

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