文 /和君咨询集团合伙人 朱文奇\
 
中国城市化及工业化进程的加快,给水环境治理带来了巨大的压力:城市生活污水排量迅速增加,工业废水种类逐渐增多,治理难度也进一步加大,严峻的形势催生出巨大的行业需求。本篇中,和君对A股27家水处理行业上市公司进行了扫描,并选取其中有代表性的公司,对其发展脉络进行深入分析。

特别说明,本研究不是环保行业的投资指南,亦不构成任何推荐,作为回顾性研究,仅代表了我们对于行业的观察和思考。

一、水处理行业上市公司基本情况 

(一)板块分布

相对于其他细分行业,水处理行业上市公司数量相对较多,有27家。其中大多集中于主板和创业板,各有13家,占比为48.1%,在中小企业板上市的企业仅1家,占比为3.7%。

 
数据来源:wind,和君分析
(二)地域分布

水处理行业上市公司集中分布在北部沿海、东部沿海和长江上中游地区。
 

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(三)规模分析

就总市值而言,水处理行业上市公司平均市值为106.63亿元,略高于A股环保行业平均水平(103.92亿元)。27家水处理行业上市公司中,有21家总市值50亿以上,其中18家企业的总市值集中于50~200亿范围内。27家企业中,碧水源(300070.SZ)的总市值最高,达461.83亿元,重庆水务(601158.SH)总市值居行业第二。
 

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就流通股占总股本比例而言,水处理行业平均流通比例为76.30%,略高于A股环保行业均值(70.27%)。如图4所示,27家企业中,13家企业流通股占总股本比例高于行业均值,其中8家企业流通股占总股本比例为100%,属于全流通股。
 


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2013~2015年,水处理行业上市公司的总资产和所有者权益都在逐年增加。2015年,水处理行业总资产均值高达66.23亿元,仅次于固废处理行业。6家企业总资产在100亿元以上,其中首创股份(600008.SH)最高,达361.25亿元。

水处理行业上市公司资产负债率总体处于适宜水平,近半数企业2015年资产负债率在0~40%之间,29.6%的企业资产负债率在40%~60%范围内。
 


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二、水处理行业A股上市公司近三年表现盘点

(一)盈利能力

水处理行业上市公司的盈利能力优于市场上大部分上市公司,2013~2015年,水处理行业平均净利润率均在18%以上,2015年行业平均净利润率为18.11%,同期A股环保行业平均净利率(算术平均)为13.44%,A股非金融类上市公司平均净利率约5.44%。

具体而言,27家企业净利润水平差异较大,2015年,有2家企业净利润率为负,处于亏损状态;17家企业净利润率在0~18%范围内,低于行业平均水平;有8家企业净利润率高于行业平均水平,其中中山公用(000685.SZ)净利润率最高,达123.55%。
 

 
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就净资产收益率而言,水处理行业平均净资产收益率(ROE)近3年均值均低于10%,在整个环保行业中处于较低水平。但是具体到各公司仍然不乏表现较为优秀者,以2015年为例,27家水处理行业企业中,有7家净资产收益率在10%~12%之间,处于正常水平;有3家净资产收益率超过12%,表现相对优秀。其中,中山公用(000685.SZ)ROE最高,达13.66%。
 

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(二)成长能力

2013~2015年,水处理行业上市公司的平均营业收入处于持续增长状态,并维持较高的增长率。 
 
 
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具体来看,近3年行业平均营业收入复合增长率为19.36%,略高于环保行业上市公司平均水平(18.42%)。27家企业中,有14家近3年营业收入复合增长率分布在0~20%区间,占比51.85%,11家企业分布在20%~50%区间,占比40.74%。万邦达(300055.SZ)近3年营业收入复合增长率最高,达50.27%。
 
 
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就总资产增长率而言,大多数企业近3年总资产稳步增长,增长率均高于20%。增速最快的企业为环能科技(300425.SZ),2015年总资产增长率达133.43%,是唯一一家总资产增长率超过100%的企业。
 

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(三)资本市场表现

2015年,水处理行业上市公司平均市盈率为86.61,远高于环保行业上市公司平均市盈率(64.08)。27家企业中,有10家企业的市盈率值大于100,占比37.04%,其中3家企业市盈率在200以上,科融环境最高,为308.23。
 
 
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三、成功要素分析

基于上部分分析,本部分选取三家行业内表现突出、具有代表性的上市公司,重点探寻其在经营管理、资本运作、资源整合等方面的成功要素。就盈利能力、成长性和资本市场表现三方面来看,中山公用、万邦达、环能科技、兴源环境、碧水源以及重庆水务均表现不俗。但是我们分析各企业2015年的主营构成后发现,中山公园、万邦达和兴源环境在水处理领域的代表性不够:中山公用接近40%的营收来自于客运服务以及市场租赁;万邦达50%以上的营收来自于保温产品(直管、管件和管道等)和固废处理等其他领域;而兴源环境是以污泥压滤机起家,水处理业务主要来自于其并购子公司,2015年近40%营收来自于压滤机等环保设备。因此,我们选取碧水源、环能科技和重庆水务作为重点分析对象,深度解析其成功背后的关键因素。

(一)碧水源:深耕膜处理技术,平台化开启大企之路
 
 
数据来源:wind,和君分析

碧水源即北京碧水源科技股份有限公司,2001年7月由归国学者在中关村国家自主创新示范区创办,2010年4月在深圳证券交易所挂牌上市。碧水源是是国家首批高新技术企业、国家创新型企业、中关村自主创新品牌企业,致力于通过膜技术为国家“治理水环境、开发新水源、保障饮水安全以及城市生态环境建设”提供整体解决方案。公司具有完全自主知识产权的全产业链膜技术(微滤、超滤、纳滤、反渗透),也是中国唯一一家集膜材料研发、膜设备制造、膜工艺应用于一体的企业,占全国膜法水处理市场份额的70%以上。

上市以来,碧水源凭借强大的技术创新、商业模式及管理创新能力,实现业绩的快速增长、业务的迅速扩大,成为水处理行业领军的平台型企业。2011年到2015年,碧水源的营业收入从10.26亿元增至52.14亿元,营业收入增长率始终维持在较高的水平。同时,净利润增长率亦始终维持在较高的水平,归属于上市公司股东的净利润(扣除非经常性损益的)从3.41亿元增至13.55亿元。
 
 
数据来源:wind,和君分析
 

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追溯碧水源的发展历程,我们发现强有力的核心技术支持、高效的商业扩张模式(PPP模式)和持续创新的管理模式,是碧水源迅速抢占水处理市场高地的三大要素。
在技术方面,碧水源始终致力于利用核心膜技术,紧紧围绕国家解决“水环境污染、水资源短缺、饮水不安全”问题提供务实的整体技术解决方案。2011年到2015年,碧水源的研发投入由0.28亿元增至1.54亿元,研发投入占营业收入的比重始终维持在2.6%以上。截至2015年底,碧水源共申请专利221项,承担高性能低成本外置式超滤膜设备研发与产业化等多项国家级科研项目,并且在超/微滤膜制造技术、膜组器设备技术、反渗透/纳滤膜应用工艺技术等以膜技术为核心的技术开发领域进一步取得进展与突破,形成了多系列、多类别的高品质产品体系。碧水源是目前国际上少数拥有自主知识产权,同时拥有“膜材料生产、膜设备制造和膜应用工艺”完整产业链的企业之一,强有力的核心技术是其迅速发展壮大的基石。
 
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在商业模式方面,碧水源开创了独特的“碧水源模式”:即与地方政府合作,成立合资公司,互惠互利,为当地政府解决水环境问题的同时,也为当地带去了税收和就业,有效了推动了地方政府的积极性。此外,碧水源还与地方水务平台通力合作,对于未上市的企业,帮助其短时间内上市,增加融资能力;对于已经上市的,碧水源通过增发入股,共享收益和风险。这种以资本运作为龙头开拓市场、以本身的技术和产品为支撑占领市场从而实现双赢的商业战略,使得碧水源在膜技术异地扩张之初就建立起垄断格局,使国际企业逐渐失去中国市场。具体而言,自2007年起,碧水源便与全国超30多个省市国有水务公司以PPP模式组建超40家合资公司,处理能力达到1500万吨/日,服务人口超过6000万。其中,碧水源与云南城投采用PPP模式合资成立的云南水务投资股份有限公司于2015年5月27日率先在香港上市,成为中国水务领域第一家PPP模式上市公司。独特的混合所有制与“PPP”模式,推动碧水源的膜技术迅速进入新的区域水务市场,市场份额迅速增加,是公司迅速崛起的有力助推剂。

在管理方面,碧水源一直特别重视人才的聚拢,通过外部引进与内部培养相结合的方式组建了一支强大的人才队伍,通过强化激励机制来吸纳优秀经营管理人才、营销人才和科技人才,建立科学的人力资源管理体系,以适应公司业务快速增长的需要。公司在全面推行限制性股票、期权、年度奖励等激励措施的同时,也积极鼓励分、子公司高管在所在公司持股的激励计划,如云南水务的成功上市成为了该类激励计划成功模式的典范。可以说,高效的管理模式为碧水源持续输送高质量人才团队,是其发展壮大的持续性保障。

(二)环能科技:专有技术+外延并购,异军突起成水处理综合服务商新贵
 
 
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环能科技即四川环能德美科技股份有限公司,其前身为成都环想科技发展有限责任公司,2002年5月在四川成都注册,2004年更名为四川环能德美科技股份有限公司,2015年2月在深圳证券交易所上市。环能科技长期专注于磁分离水体净化技术的研发及应用,是国内最早从事磁分离水体净化技术研发的企业之一,也是国内磁分离水体净化技术的领航者,业务涵盖工业及市政水处理项目的投融资、咨询评估、方案设计、设备集成、施工建设及运营管理等。

2012~2014年,环能科技的营业收入基本维持在2.3亿元左右,2015年上市以来,营业收入迅速增至3.30亿元,增长率达40.16%。环能科技上市短短一年多,就迅速成为国内磁分离水净化行业的领导者,其核心技术已广泛地应用于煤矿、石油、电力、冶金、景观、河道等工业及市政领域的水处理系统。2015年,环能科技总资产增长率跃居行业前列。分析其发展历程,我们发现“专有技术做精做强+外延式并购推进全产业链布局+紧追黑臭水体治理市场空缺拓展业务”是环能科技短时间内能在水处理市场交出漂亮答卷的关键所在。
 
数据来源:wind,和君分析
 

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环能科技是一家技术驱动型的环保科技公司,其超磁分离技术在单位投资额、吨水运行费用、占地面积及建设周期等各个效率性价比指标都高于其他深度污水处理方案。环能科技充分发挥自己的磁分离净水核心技术优势,一致专注于对磁分离水处理成套设备不断进行优化改进,围绕磁分离水体净化技术已经建立了技术原理、设备制造与工程应用两大技术体系,已取得72项专利(其中发明专利19 项),成为目前国内极少数掌握磁分离水体净化设备各个系统技术原理和制造工艺的厂商,凭核心技术开路,是环能科技发展的最大的特色所在。在磁分离净水技术做强做精的同时,环能科技积极研究生化处理技术、生物-生态水体修复技术、膜技术等污水处理领域其他适用技术,寻求工艺链的拓展与延伸。

外延式并购填补技术短板,推进全产业链布局。环能科技自上市以来就资本运作不断:2015年成功并购江苏华大100%的股权,完成在污泥产业链上的设备布局;2016年3月收购四通环境65%的股权,布局污水处理运营,同时补齐建设资质能力;收购道源环境100%的股权,增强公司项目前期咨询、设计评估能力。此外,环能科技还参与了首都水环境治理、环能睿泽和禹泽环境三支产业基金,从而帮助企业整合行业上下游资源,在黑臭水体治理、海绵城市等项目承接上获得实质拓展。

紧追黑臭水体治理千亿级市场空缺,积极拓展业务,实现从利基市场到非利基市场的跨越。钢铁浊环水处理和、煤炭矿井水处理是磁分离水体净化技术的重要应用领域,近年来,面对钢铁、煤炭行业的萧条,环能科技积极拓展水环境治理业务,在稳住钢铁浊环水处理市场,不断拓展煤炭矿井水处理市场的同时,结合原有磁分离净水优势积极开发黑臭水体治理相关技术,积极开拓以“黑臭河”治理为重点的水环境治理领域。随着“水十条”、《城市黑臭水体整治工作指南》等一系列环保相关法律、政策陆续出台,国家在环保领域的投入不断加大,公司在水环境治理领域迎来了较大的发展空间。同时,环能科技积极创新合同环境服务模式,在北京、深圳、成都、天津等城市及长三角地区实施了多个成功案例,为国内其他城市的推广带来了很好的示范效应。

(三)重庆水务:国企改革新秀,水务市场中稳中求胜

 
数据来源:wind,和君分析
重庆水务即重庆水务集团股份有限公司,2001年1月成立于重庆,2010年3月底在上海证券交易所挂牌上市,是目前重庆市最大的供排水一体化经营企业,从事自来水的生产销售、城市污水的收集处理及供排水设施的建设等业务。2015年开启国企改革,公司大股东和二股东将股权转让,重庆德润环境有限公司实现对重庆水务控股50.04%,是其第一股东。

2011~2015年,重庆水务的营业收入处于稳中有增的态势,从37.75亿元增至44.88亿元。五年来,公司的主营业务布局主要围绕污水处理服务、自来水销售和工程施工三方面,且三大板块的营收占比基本维持在较为稳定的水平:污水处理服务占比最高,约60%;自来水销售紧随其后,约25%;工程施工占比最小,约13%。
 
 
数据来源:wind,和君分析
 
数据来源:wind,和君分析
 
 
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重庆水务是重庆市政府精心培育的上市水务平台,在重庆市国企改革的背景下显示出良好的发展潜力。目前,重庆水务在我国西部地区乃至全国,在供排水一体化经营方面位居前列,拥有重庆市主城区90%的自来水处理能力和全市97%的污水处理能力。分析公司的核心竞争力,我们发现“特许经营优势+改革外延拓展”是重庆水务在水务市场占据稳定地位并具有良好发展前景的重要因素。

国企身份带来的特许经营优势和盈利模式优势是重庆水务业务发展和营收稳中有增的基石。一方面,根据《重庆市人民政府关于授予重庆水务集团股份有限公司供排水特许经营权的批复》(渝府[2007]122号)文件,重庆水务及其控制的供排水企业在公司成立之日起的30年特许经营期间,在特许经营区域范围内独家从事供排水服务,授权公司在特许经营区域内对向政府提供的污水处理服务和向用户提供的供水服务享有直接收费的权利,并自动享有在重庆实施并购与新建供排水项目的特许经营权。重庆水务作为重庆市最大的供排水一体化经营企业,具有厂网一体、产业链完整的优势,特许经营优势使得其在重庆地区供排水市场垄断地位稳固。另一方面,公司从事的污水处理业务采取“政府特许、政府采购、企业经营”的模式,污水处理服务结算价格的制定以公司污水处理业务获得合理利润为基础(合理利润以10%的净资产收益率核定),结算价格标准每三年核定一次,确立了公司作为污水处理服务提供商与政府作为采购者的市场经济主体关系,也用市场经济规则保证了公司污水处理服务长期且稳定的合理利润。

国企改革是重庆水务的最大看点,德润环境成为新控股股东是公司发展的新起点。首先,德润环境拥有多项资产,其中供水和污水处理与重庆水务的业务吻合,存在整合的可能性,促使公司业务的壮大;此外,德润环境股东还包括苏伊士环境、国开金融、新创建基建等,经营业务包括再生资源、土壤修复、危废等环保多领域,很可能促使重庆水务实现拓展,引领其成为综合型环保平台类公司。改革所带来的良好发展前景,是重庆水务进一步做大做强,成为现代化综合性环境服务商的保障。

附录 水处理行业上市公司名单


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注:高级咨询师张冉 实习生赵群对本文亦有贡献